股权分置改革论文精编5篇

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股权分置改革论文1

一、股改的失败

股改的失败，有下列种种表现：

（一）股改步入歧途

股改的根本目的，原本应该是通过股权结构的变革，重塑股市的诚信和公平，使上市公司具有投资价值，进而推动股市持续稳定的发展。然而，实际的股改却在一帮“知识和经验不足”的人的把持下，被一些利益集团夹持着，逐步演变成了拯救机构的行情。其相距诚信和公平越来越远。这从宝钢、上汽等动用数十亿人民币为机构投资者接盘，权证被疯炒，以及各式各样的“投票门”事件中，可见一般。

（二）G股成为“跌股”和“死股”

如果股改成功，那么G股就应该有投资价值；就应该是“香勃勃”，而受到投资者的追捧；就应该成为“涨股”和“活股”。然而，事实上，G股却成了“跌股”和“死股”，据有人统计，“截至11月8日，推出股改方案的企业共234家(不含清华同方)，其中送股类的企业为224家，比例达96%。在送股类的224家企业中，已完成股改的G股企业99家，其中97家跌破股改前价格，占98%，73家跌破自然除权价，占74%；已公布方案尚未实施送股的准G股企业125家，方案推出后首次复牌的有95家，其中59家跌破停牌前价格，占62%”。而惟有毫无投资价值的“权证”，则在“创新”的旗号下，被一些违规资金操纵着，疯狂的上串下跳。以至于管理层竟要冒天下之大不违，毫无法律依据地搞什么“倾斜政策”去支持G股做优做强。照此下去，如果还未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，岂不是要在已被推倒的广大中小投资者身上再踏上一只脚吗？岂不是要将已被推倒的证券市场中政府的信用彻底粉碎吗？股改的“成功”又从何而来呢？

（三）中小投资者参与股改投票的越来越少

如果股改成功，那么，广大中小投资者的利益就应该得到切实地保护；中小投资者参与股改的热情就应该得到维系；中小投资者参加股改投票的比例就不会越来越少。然而，事实上的股改，从试点第一批到全面推进后的第一批，流通股平均参与率为%、%、%，呈现明显下降趋势。虽然，因为保荐机构的努力“工作”，全面推进后第二批37家公司流通股平均投票率为%；第三批21家公司流通股平均投票率为%，流通股股东的股改投票参与率有所起稳，但仍在一个较低的水平，则是无可争辩的。中小投资者参与股改投票越来越少的事实，表明了中小投资者在股改中的弱势，以及其合法权益得不到应有的保护；也从某种程度上标志着股改的失败。

（四）“对价”越来越低

如果股改成功，那么，“买卖公平的法则”在“对价”的支付上就应该得到遵守；优质就应该优价；劣质就应该降价。然而，事实上的股改，在平均十送三股的预期中，一些业绩差的公司实际上付出的“对价”反而更少，（其送出的股份）豆腐买出肉的价格，公平再次地被践踏。而如果以中小企业板为例，其对价水平不断下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中开始出现中小板上市公司）10家公司平均对价水平是10送,第二批20家平均对价水平就下降到股，而到了随后公布的方案，这一数据已经下降到10送股”。这也充分显示了对价水平的实际不公。

（五）股指数度面临千点之危

如果股改成功，那么，投资者对于股市稳定发展的预期就应当确定，股指在经历了4年多的下跌之后，就应该呈现稳中有涨的局面。然而，事实上，以沪市综指为例，自股改以来，股指从2005年4月29日的1159点，在短短一个月后的6月6日跌到998点；后虽被所谓政策性资金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日两度跌至1004点；之后，股指虽有所回升，在9月20日达到1223点；而就在各界人士特别是管理层因股指的上涨而沾沾自喜的时候，股指却又再度掉头向下，并在10月28日又跌到1067点，直逼1000点的大关。（深市综指则更是于11月16日创下2593点的次低点位，相较6月3日的低点2590点，只有一步之遥）股指的如此走势，其彰显了广大投资者对于股市稳定发展的预期，并没有因股改而得到确立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功从何谈起。

（六）股市的成交量一再缩减

如果股改成功，股市的吸引力就应当增加；就应当能够吸引新资金的加入；股市的成交量就应该有所放大。然而，事实上，股票型基金不仅发行困难，而且遭遇净赎回；除了一些所谓的政策性资金外，增量资金其实很少，以至于管理层急急企求于QFII，使其得以乘虚而入。而沪深两市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中国的广大投资者不能因股改而得利，反而令到外国的资本有机可乘。则股改的“成功”将仅是外国资本的胜利而已，而且其将来（很可能是在两、三年内）胜利退出之日，很可能就是中国股灾再度降临、金融危机暴发之时）。其于社会主义市场经济的建设何益？

（七）大股东的增持承诺渐渐消失

如果股改成功，上市公司果然有投资价值。大股东就不怕做出增持的承诺。然而，事实上，股改开始的时候，虽然还有不少大股东信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投资价值，并承诺出资增持。但是，在看到不少上市公司大股东增持失败以后，其他上市公司后续推出的股改方案，就再难看到大股东增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化国际）的大股东干脆就直接背弃诚信，将自己已然做出的承诺置于脑后，一赖了之。可以说，大股东增持的失败，以及大股东增持承诺的逐渐消失，也同样标志着股改的失败。

以上种种，已然充分表明现有股改的失败。那些以为股改方案获得股东大会通过，就是成功的人们，请扪着良心好好想一想，“”和“”的历史教训吧！二、股改何以“败走麦城”

现有的股改，所以陷入失败，其原因何在呢？依笔者拙见，主要有下列一些。

（一）知识和经验不足

笔者早在今年6月4日，就曾撰文指出，虽然上市公司股权分置改革试点是经过“专门工作小组”历时一年多的研究才推出的，并受到党中央、国务院的高度重视，所谓“开弓没有回头箭”。但是，其依旧是“知识和经验不足”使然，是难以令人称道的。并且明确指出了“知识和经验不足”的种种表现：如不能正确认识上市公司股权分置改革的本质、目的和方略；不能正确界定政府的职能；不能正确把握股权实际流通的限制；以及不能果断推出“新老划断”等。现在看来，股改的失败也正是“知识和经验不足”所招致的必然结果。

（二）以计划的方式管理市场

可以说，股权分置原本就是因为知识和经验不足，以计划的方式管理市场的产物。而现在依然沿袭计划的方法来解决股权分置改革这一市场问题。此乃导致股改失败的直接原因。

在股改的问题上，政府沿袭了计划的方法，其突出的表现为“统一组织”、“锁一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老划断不确定”、“保荐制度”以及“倾斜政策”等。兹简单分析如下：

1、关于“统一组织”

“统一组织”是现行股改所遵行基本原则之一，其实质是，谁试点，谁先改、谁后改，完全由组织者说了算，缺少具体的标准和规范、缺少必要的监管，尤其是缺少对组织者的监管，没有公开、自由地竞争可言。客观上为设租、寻租开了方便之门。此本为社会主义市场经济所不允，却成了股改的基本原则之一。这是股改沿袭计划方法的突出表现。因此，“统一组织”应当改为“统一规范、严格监管”，这样，所有的市场主体，可以在确定的规范下、在严格的监管之中，自主决策、自由竞争，使股改遵循市场的法则，有序进行。从而奠定股改成功的基础。

2、关于“锁一爬二”

“锁一爬二”，是指证监会4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中所确定的一项股改政策，即“非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，持股5%以上的非流通股股东在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%”。这明显是以计划的方法限制流通，和导致股权分置的“暂不上市流通”并无本质区别。其在客观上遏制了上市公司股改的积极性，人为地强化了非流通股股东在推出股改方案时的优势地位，从而使得股改“对价”少之又少；使非流通股股东得以利用制度再度实现对流通股股东的掠夺。这是导致股改艰难进行的又一直接原因。在市场经济的条件下，股权的流通一般是自由地，遵循意思自治的原则，除非法律另有规定，不受任何其他限制。但是，因股权分置作为历史遗留问题，为了确保这一问题公平解决，对非流通股在可上市流通后的转让加以限制是必要的。只是，这种限制应当以市场的方法，而不应该以计划的方法；应当促进公平，而不是制造新的不公。因此，笔者认为“锁一爬二”的政策，应当以“连续三天达到涨幅的限制或者股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份”等受市场约束的条件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股价的上涨，实现互利多赢。

3、关于“成熟一家推出一家”

“成熟一家推出一家”可以说是体现“统一组织”原则的具体管制措施。这是典型的计划方法，“成熟”与否没有任何具体的、公开的标准，为行政权力肆意妄为提供了空间。正是这一管制措施，使得一些机构重仓股、庄股和中小企业板的上市公司抢先完成了股改，使得股改的成本人为增加，并使得其他众多未行股改的上市公司面临边缘化的危险。这对广大被深度套牢的中小投资者而言是显失公平的。其是导致股改为中小投资者所厌弃的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制应当取消，应当依申请在先的原则来确定股改的先后，同时申请者，则依上市的先后确定股改的顺序。这才是比较公平的合乎市场要求的做法。

4、关于“新老划断的不确定”

股改开始以来，新股的发行是暂停了，但是暂停到什么时候，将来新股发行时有何新的举措，始终没有一个确定的说法。这是人为制造的不确定性，使得投资者对于股改难有稳定的预期，也在一定程度上导致了股改的失败。笔者认为新老划断应当尽早确定，但是，在股改期间，新股发行应以可转换优先股为主，转股期限为三年，转股比例最高以3比1为限。前不久建设银行虽然在香港实现了成功上市，但是，实际上乃是银行上市的下策。如果其选择在国内通过各商业银行或者券商向广大投资者发行可转换优先股，则可以避免肥水外流，并可以实现互利多赢。如建行（按3比1转股）可以筹集到更多的资本，商业银行或券商承销可以获得大笔的佣金，改善资本结构；投资者可以分享上市银行成长的成果，国家的金融安全具备更加坚实的基础等。

5、关于“倾斜政策”

“倾斜政策”，在一些发达的资本主义国家也是有的，但其在国内的倾斜政策大多是为了促进市场的公平，所以倾斜的对象往往是弱势群体，对弱者给予特别的关怀。然而，我国政府的“倾斜政策”与此大不相同。其倾斜往往是为了确保某一项政策的实施，体现的是政府的意愿，倾斜的对象往往是某个特殊的利益群体。在证券市场上，“倾斜政策”已然用得很多了，如“发展资本市场为国企脱困服务”造就了持续数年大熊市；“超常规、跳跃式发展机构投资者”演义了机构投资者的各种“黑幕”和“灰幕”，并最终导致了许多机构的破产；“设立中小企业板”批量产生了亿万富翁，而使众多的投资者深度套牢。特许权证的T+0交易，使得毫无投资价值的权证纵着上串下跳（最后必然难逃在疯狂中崩溃、覆灭的命运）等。如此这般的“倾斜政策”，其只是计划的附庸，相距社会主义市场经济的要求何其远也。现在，管理层为了推进股改，又要搞什么“倾斜政策”了，说什么“支持已完成股改的上市公司做优做强，改善增量资金投资改革后公司股票的投资环境”；“研究制定针对股改进展较快的地区和已经完成改革的公司，实行倾斜政策的具体实施办法”等。对此，人们不禁要问，倾斜政策的法律依据何在？倾斜政策以何体现市场经济所要求的诚信和公平的法则？依笔者管见，如果真要搞“倾斜政策”的话，就请确认十大流通股股东的股改方案提案权；确认股改异议股东的回购请求权。这才合乎社会主义市场经济的精神；才真正有利于股改的顺利进行；才顺应构建社会主义和谐社会的要求。

三、背弃诚信和公平

诚信、公平、法治和互利多赢本是社会主义市场经济的四大法宝。其中诚信和公平是市场经济的基石；法治是市场经济的保障；互利多赢是市场经济的根本动因和永远的追求。原本以为籍着股改，可以通过解决历史遗留问题，重塑股市的诚信和公平，奠定股市稳定发展的基础。然而，事实却远非如此。现有的股改实际上是背弃诚信和公平的，从下列事实中可见一般。

（一）股改政策向非流通股东倾斜，对流通股股东不公

尽管有人宣称股改使流通股股东成为强势，然而，事实上，现行股改政策实际上是倾斜于非流通股股东的。比如，只有非流通股股东有权推出股改方案；而流通股股东无权；非流通股股东可以推出这证、那证，而流通股股东异议回购也未得确认；股改多次（表面上看是两次，实则是多次）停牌制度实际上胁迫流通股股东或者用脚投票，认输出局；或者听任股改方案通过，而任人宰割；股改否决后三个月的间隔期，客观上增加流通股股东否决方案的成本，使其难以在股改的投票上，表达自己的真实意愿等。这对流通股股东是不公平的。

（二）股改让机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司先行，对其他上市公司不公

现行的股改，在“统一组织”、“成熟一家推出一家”的保护伞下，实际上使一些机构重仓股、庄股、以及中小企业板的上市公司抢先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投资者则因倾斜政策，面临被边缘化的危险。

（三）非流通股股东公然背弃股改承诺

有的上市公司刚完成股改，其大股东就公然背弃股改承诺，对自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解释，损害流通股股东的利益。

（四）股改沟通演变为拜票、贿票

股改方案推出后的沟通期，在保荐机构的帮衬下，实际上变成了拜票期，甚至贿票期。以至各式各样的投票门事件，频频暴光。

（五）创设权证拯救机构，戕害市场的诚信和公平

现行的股改，在创新的旗号下，推出种种权证，特许T+0交易，并允许券商创设权证，进行疯狂炒作，本质上是为了拯救“抱团取暖”的机构和恶意圈钱，其对市场诚信和公平的戕害，相较股改前发行新股恶意圈钱，有过之而无不及。笔者认为，权证不仅不应该特许实行T+0交易，而且其交易主要应该在场外通过做市商进行。

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股权分置改革论文2

论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司

一、引言

自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。

二、我国股权分置改革的特点及现状

(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。

(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。

三、股权分置使公司治理复杂化

股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。

当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。

这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。

不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权，经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权，从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。

股权分置改革论文范文3

关键词（)：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场

一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。

大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。

对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。

若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

（三）动态贝叶斯均衡分析

根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下

1、当B>D时，得到分离均衡为

"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

2、当B

"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。

综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。

三、分离均衡的说明

为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。

图2：非流通股股东的收益

其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。

结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：

无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：

在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即

在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。

在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。

考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0

四、模型结论

（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一

从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。

在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。

（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现

在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。

一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。

（三）合理的市场价值估值预期的形成

在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。

分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：

第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。

第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。

第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。

随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。

五、并购重组加剧股票市场的两极分化

全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。

同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。

可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。

股权分置改革论文4

关键词：家族上市公司 终极所有权结构 公司价值 股权分置改革

随着民营经济的发展，家族上市公司近年来展现出蓬勃的生机。但是随着格林柯尔系等氏族的倒塌，家族控股股东侵占中小股东利益，攫取上市公司资源的行为却频频见诸报端，家族企业内部的核心问题引发人们的深刻思考。关于家族上市公司终极股权结构与公司价值的关系，理论界也进行了有益的探索。国内的苏启文（2003）、谷祺（2006）等运用实证研究的方法证实了终极股权结构对于公司价值的影响。但是以前学者的研究多在股权分置的背景下展开，且得出的结论也莫衷一是。因此，本文以股权分置改革为背景，详细梳理家族上市公司的问题，研究终极股权结构对公司价值的影响，对于现阶段家族上市公司完善公司治理结构和促进证券市场健康发展具有一定的理论和现实意义。

一、研究设计

（一）研究假设 理论上，现金流权的增加会激励家族控股股东提高对管理者机会主义行为的监督力度，缓解管理者与股东之间的冲突，增加公司价值。一方面，现金流权增加，当管理者的自利行为侵害了公司利益致使公司蒙受损失时，家族控股股东相对于其他股东承担了更大的损失，为了保证自己的投资安全和资本收益，家族控股股东将会采取措施加大对管理者自利行为的监督，改善信息不对称的局面，提高在公司经营决策中的话语权，从而降低第一类成本，提升公司价值；另一方面，从控股股东与中小股东的冲突出发，现金流权的增加意味着控股股东在实施掏空行为侵害上市公司价值的同时，其基于现金流权的共享收益也会减少，现金流权越大，其共享受益的损失越大，即侵害成本越大。基于此，提出本文的第1个假设：

假设1:现金流权与公司价值正相关

家族控股股东的控制权通常带来两类收益：共享收益和控制权私有收益。因而家族控股股东的控制权对公司价值的影响表现为两种效应：利益协同效应和利益侵占效应。利益协同效应是指家族控股股东的利益与公司的利益协同发展，家族控股股东会以公司价值最大化来约束自身的行为，降低控股股东的机会主义倾向，同时采取积极措施监督管理者的行为。利益协同效应是共有收益发挥主要作用的结果。利益侵占效应是由于控制权私有收益的存在，家族控股股东现金流权的激励作用难以发挥作用，致使家族控股股东背离公司整体的利益，侵害其他股东的利益来实现自身利益最大化。利益侵占效应是控制权私有收益起主要作用的结果。到2006年底，中国证券市场的股权分置改革已经基本完成。在全流通的背景下，家族控股股东在衡量公司价值最大化和家族价值最大化的双重目标时，会有更多的考虑。在公司价值最大化的目标下，家族控股股东的收益不仅来自于分红，还可以通过二级市场股权的转让获得资本利得，对公司的股票价格更为敏感，从而激励其为提高公司价值而实施更有效的监督。在家族价值最大化下，家族控股股东首要的目标是要保证控制权的稳定，而股权分置改革带来的全流通的局面会使控制权市场更为活跃，为了防止控制权旁落，家族控股股东会更加重视公司的业绩和市场表现，减少对中小股东的掠夺。因此认为，股权分置改革完成后，家族控股股东与中小股东的利益一致程度在提高，其攫取控制权私有收益的动机减小，障碍增加，家族控股股东更多的追求共有收益的增加，利益趋同效应占据主导地位。因此，提出本文的第2个假设：

假设2：控制权会提升公司价值

当代表终极控股股东投入资源的现金流权与代表投票权的控制权相分离时，意味着终极控股股东能够以较小的付出获得上市公司控制权。在控制权一定的情况下，现金流权越低，终极控股股东基于现金流权分享的共有收益较小，同时在实施侵占行为导致公司价值减少时承担的损失也较小；在现金流权一定的情况下，控制权越高，家族控股股东在公司决策中的话语权越大，侵占中小股东利益的能力越强。股权分置改革的完成，在一定程度上降低了终极控股股东攫取控制权私有收益的动机，但两权分离情况下，面对高额的控制权私有收益与低廉的侵占成本，家族控股股东仍可能陷入短视，实施侵害行为，损害公司价值。基于此提出假设：

假设3：现金流权、控制权两权分离与公司价值负相关

股权分置改革的完成并不能立即带来全流通的局面。关于流通股与公司价值的关系，在股权分置改革之前，流通股股东的投资呈现出较强的投机主义倾向，他们通常只关注二级市场的短期价差收益，缺乏监督公司管理层和控股股东行为的积极性。此外，流通股股东在控制权上往往处于劣势地位，在公司决策上的话语权较小，“用手投票”的治理机制得不到保障；非流通股股东与流通股股东股份转让机制的不一致使得控股股东对于股价并不敏感，非流通股股东“用脚投票”的机制也归于无效。因此，在股权分置改革前，流通股对于公司治理的作用是很有限的。然而，股权分置改革的完成，流通股比例的增加，提高了流通股股东对于公司长期绩效的关注，缓解了其投机主义行为；股份转让机制差异的消除，使得持有大量非流通股的控股股东与流通股股东的利益趋于一致，缓解了两者之间的冲突；流通股增加导致控制权市场更加活跃，并购活动发生的更加频繁，家族控股股东为了维持自身的控制地位，会更加注重公司的长期利益，减少对公司整体价值的损害。由此，提出本文的第4个假设：

股权分置改革论文5

关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构

股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。

本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。

样本的选择

（一）样本企业

选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。

（二）样本企业选择依据

选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。

检验元的选择及数据来源

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。

数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用统计分析软件。

基本假设

各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。

本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=，则“t单尾临界值”（44）=、“t双尾临界值”（44）=。

检验结果与讨论

（一）盈利能力

本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是、和小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。

因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。

（二）资产质量

本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为、和-远小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。

企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。

（三）债务风险

本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为远大于t双尾临界值和t单尾临界，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。

（四）经营增长

本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为和，均小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。

本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。

结论与展望

经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。

参考文献：

1.苏武康。中国上市公司股权结构与公司绩效。经济科学出版社，2003

2刘彤。所有权结构研究综述。经济研究资料，2002（7）

3程建伟。上市公司盈利能力和影响因素的实证研究。金融教学与研究，2006,12