董事会决议范例3篇

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董事会决议1

基本案情

2003年12月，中国进出口银行（以下简称“进出口银行”）与借款人四通集团公司（以下简称“四通集团”）、保证人光彩事业投资集团有限公司（以下简称“光彩集团”）就2001年发放的亿元贷款签订《贷款重组协议》，约定贷款重组金额为亿元；四通集团保证按约定还款计划分期分批偿还债务；四通电信有限公司提供北京一处房地产作为抵押担保；光彩集团对四通集团在重组协议项下的全部债务提供连带责任保证，保证期间为重组协议项下全部债务到期之日起两年；若四通集团未按约定偿还债务并支付利息，或未能在2004年6月30日前办理房地产抵押手续，则进出口银行有权宣布全部债务到期，并要求四通集团、光彩集团立即清偿全部债务。四通集团董事长代表四通集团在该《贷款重组协议》上签字。光彩集团向进出口银行提交了有两名董事签字的、为四通集团亿元借款继续提供连带责任保证的董事会决议。进出口银行随后按约为四通集团办理了亿元贷款手续后，但四通电信有限公司未按约办理房地产抵押手续，四通集团也未完全按承诺的还款计划偿还贷款。2005年9月，进出口银行宣布全部债务到期，并向法院起诉要求四通集团和光彩集团清偿全部债务本金1．36亿元及利息。

法院裁判

北京市高级人民法院经审理认为，《贷款重组协议》中进出口银行与四通集团关于贷款关系的约定合法有效，四通集团应归还贷款本息；但光彩集团以董事会决议形式做出为股东四通集团提供连带责任保证的决定，违反了修订前的《中华人民共和国公司法》(以下简称修订前《公司法》)第六十条第三款关于“董事、经理不得以公司资产为本公司股东或其他个人债务提供担保”的强制性规定；由于该规定既针对公司董事，也针对公司董事会，在法律未明确规定、公司章程或股东大会无授权时，董事会亦因法律对各个董事的禁止性规定而无权做出以公司资产对股东提供担保的决定；从光彩集团公司章程来看，参会董事人数未达到章程规定召开董事会的最低出席比例，程序上存在严重瑕疵亦导致做出担保的董事会决议无效，因而《贷款重组协议》中保证条款也应属无效；进出口银行明知四通集团董事长担任光彩集团董事，仍接受光彩集团为其股东四通集团提供的担保，对保证条款的无效亦有过错。据此，一审法院判决四通集团偿还进出口银行借款本金亿元及相应利息；光彩集团对四通集团不能清偿部分承担1／2的赔偿责任。

进出口银行不服一审判决向最高人民法院提起上诉。最高人民法院审理认为，本案中，光彩集团的公司章程未规定公司不得为股东进行担保，该公司为四通集团提供担保的董事会决议上签字董事持有该公司％股权，亦符合公司章程规定2／3以上的标准；董事会决议加盖了董事会公章，《贷款重组协议》上加盖了光彩集团公章，应当认定光彩集团签署《贷款重组协议》是其真实意思表示，并不违背占资本绝大多数股东的意志，该保证行为亦不违反法律和行政法规的禁止性规定，应为有效；光彩集团未能提供两次董事会的纪要或原始记录，其对董事会召开未达到公司章程规定人数的主张应承担举证不能的责任，且即使董事会决议有瑕疵，也属其公司内部行为，不能对公司的对外担保行为效力产生影响。据此，二审法院改判《贷款重组协议》中保证条款合法有效，光彩集团应对四通集团公司的债务承担连带保证责任。

分析与点评

本案是2006年最高人民法院就公司为股东担保问题做出的一个重要判例。在银行信贷业务实践中，存在大量公司为其股东及其他个人的银行贷款债务提供担保的情形，但由于公司法修订前，关于公司为股东提供担保法律效力这一问题存在较大争议和分歧，导致银行大量贷款担保面临不确定性风险，并实质性影响到银行贷款的安全以及将来银行对贷款担保的审查标准。而最高人民法院就本案做出的上述判决，则清楚地解答了银行信贷业务实践中面临的现实问题，对于指导和帮助银行依法办理信贷担保业务，确保银行信贷资产安全具有重要意义，值得银行业予以关注和重视。

修订前《公司法》的有关规定

修订前《公司法》第六十条第三款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保”。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（法释〔2000〕44号）第四条规定：“董事、经理违反《中华人民共和国公司法》第六十条的规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。”在银行信贷业务实践中，前述法律和司法解释规定带有诸多困惑，究竟是禁止公司为其股东及其他个人债务提供担保，还是禁止公司的董事、经理以公司资产为股东及其他个人债务提供担保，或者禁止公司的董事、经理违反章程、股东会（大会）或董事会授权规定以公司资产为股东及其他个人债务提供担保。

值得一提的是，最高人民法院2001年在审理“福建省中福实业股份有限公司等与中国工商银行福州市闽都支行借款担保纠纷案”（（2000）经终字第186号）时，曾经在判决书中指出：“《中华人民共和国公司法》第六十条第三款对公司董事、经理以本公司财产为股东提供担保进行了禁止性规定，中福实业公司的公司章程也规定公司董事非经公司章程或股东大会批准不得以本公司资产为公司股东提供担保，因此，中福实业公司以赵裕昌为首的5名董事通过形成董事会决议的形式代表中福实业公司为大股东中福公司提供连带责任保证的行为，因同时违反法律的强制性规定和中福实业公司章程的授权限制而无效，所签订的保证合同也无效。”对此，主流学者的观点认为，在我国《公司法》第六十条第三款的法律规定的背景下，公司为股东担保受到法律限制，即公司董事、经理以及公司董事会无权决定以公司财产为股东提供担保，除非公司章程对此有授权或者股东大会同意此项担保。

在本案中，最高人民法院实际上是在“福建省中福实业股份有限公司等与中国工商银行福州市闽都支行借款担保纠纷案”判决的基础上，针对《公司法》修订之前公司为股东担保行为的法律效力问题，做出了更加明确的解释，即修订前《公司法》第六十条第三款是对公司董事、高管人员未经公司批准，擅自为公司股东及其他个人债务提供担保的禁止性规定，其立法目的是为了限制大股东、控股股东操纵公司与自己进行关联交易，损害中小股东的利益，以维护资本确定原则和保护中小股东权益；但该规定并非一概禁止公司为股东担保，对有限责任公司而言，符合公司章程，经过公司股东会、董事会批准，以公司名义进行关联担保，修订前的《公司法》并未明确加以禁止，对经公司股东会、董事会同意以公司资产为小股东进行担保当不属禁止和限制之列；从价值取向的角度考虑，在平衡公司债权人与公司股东利益冲突时，应优先保护公司债权人的利益；即使董事会决议有瑕疵，也属其公司内部行为，不能对公司的对外担保行为效力产生影响。

修订后《公司法》的有关规定

2005年10月27日，第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过了重新修改的《公司法》（以下简称修订后《公司法》），自2006年1月1日起施行。修订后《公司法》对公司对外担保问题作了重要修改，该法第十六条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”。

上述规定表明：

(1)修订后《公司法》没有像修订前《公司法》那样通过对公司“董事”、“经理”这类特殊主体的模糊性限制来对担保进行规范，而是在“总则”中提纲挈领地明确规定，公司包括有限责任公司、股份有限公司、一人公司在内所有类型的公司甚至上市公司，作为市场民事主体，依法具有对外提供担保的资格和权利。

(2)修订后《公司法》并没有对公司担保对象的范围做出禁止性规定，被担保人可以是其他所有的市场民事主体，既包括企业，也包括个人；既可以是公司的股东，也可以是公司的实际控制人。

(3)修订后《公司法》没有对公司担保的方式做出限制性规定，担保方式可以是一般或连带责任保证，也可以是抵押或质押。

(4)对于为公司股东和实际控制人以外的其他民事主体提供的担保，修订后《公司法》赋予公司章程极高的法律效力，即公司应当依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议，公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过章程所规定的限额。

(5)对于为公司股东和实际控制人提供的担保，修订后《公司法》为避免发生大股东操纵公司实施损害中小股东利益的担保行为，对担保的条件作了非常严格的限制：第一，此类担保必须经股东会或者股东大会决议，董事会决议无效；第二，在股东会或者股东大会进行决议时，被担保的股东或者实际控制人所支配的股东，不得参加表决；第三，表决事项必须由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过方为有效。

对银行的几点启示

在银行发放的贷款中，存在大量公司为股东、个人及其他单位的贷款提供担保的情形，不仅涉及修订前《公司法》的相关规定，也涉及修订后《公司法》所作的新规定。由于《公司法》修订前后的规定不完全相同，为确保有关贷款担保的法律效力，有效避免和防控因担保瑕疵引发的贷款风险，银行应当注意以下几个问题：

（1）根据“法不溯及既往”的原则，在2006年1月1日新《公司法》实施之前发生的贷款担保行为，应当适用修订前《公司法》有关规定；2006年1月1日之后发生的贷款担保行为，则应当适用修订后《公司法》的有关规定。

（2）对于2006年1月1日之前公司为贷款提供的担保，不论被担保人（债务人）是否属于公司的股东或实际控制人，只要担保决议的程序符合公司章程规定，其法律效力应当得到确认，否则银行应及时要求担保人对有关决议瑕疵进行弥补或完善，或者重新提供新的担保。

（3）对于2006年1月1日之后公司为贷款提供的担保，银行应当首先通过公司章程、工商登记材料、公告、半年报或年报等资料审查确认被担保人是否属于该公司的股东或实际控制人，并区分不同情况注意审查以下内容：

第一，如果公司是为其无投资或控制关系的企业担保时，银行需审查公司章程就对外担保所作的规定，根据章程要求提供董事会或者股东会、股东大会决议。如章程中明确规定公司对外提供担保不必经过董事会或者股东会、股东大会决议，则银行可直接接受担保；如章程中对担保没有规定，则银行从审慎的角度考虑应要求公司至少提供董事会决议。此外，银行还应对照章程审查公司担保金额是否超过公司章程规定的限额。

第二，如果公司是为股东或实际控制人提供担保，银行需审查该公司是否提供股东会或股东大会决议，被担保的股东或实际控制人所控制的股东是否参加表决，该项表决是否由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，公司担保金额是否超过公司章程规定的限额。

第三，鉴于证监会、银监会《关于规范上市公司对外担保行为的通知》（证监发[2005]120号，2006年1月1日起施行）规定须经股东大会决议的担保对象范围（股东、实际控制人及其关联方）比修订后《公司法》规定的范围（股东和实际控制人）要大，因而银行在审查上市公司提供的贷款担保时，还需注意遵守前述规定，拒绝接受上市公司违规出具的担保。

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董事会决议2

关键词：期权激励；机会主义行为；行权价操纵

一、引言

股权激励的初衷在于趋同所有者与管理者的利益，以缓解两权分离导致的委托—问题。然而，随着股权激励的发展，其自身潜在的问题也一一浮出水面。我国股权激励的正式起步始于2006年1月颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），虽然起步较晚，但其弊端也日益显现。期权是股权激励最为普遍的形式，也是本文的研究对象。期权激励对象能够以行权价购买公司股票，因此，高管们有动机压低行权价，抬高标的股出售价格，以达到“低买高卖”的目的，实现自身利益的最大化。现有经验证据表明，为压低期权行权价，高管主要采取以下三种手段。

一是通过期权激励的择机授予或公告，以得到较低的行权价格，其主要手段包括期权日期的“倒签”与“前签”。Lie（2005）率先提出“倒签”概念，即高管在观察过去一段时间的股价后，将期权的授权日倒签至股价较低的某一日期。此后，Heron&Lie（2006）同样也发现了期权授权日前后股价先降后升的走势；而2002年9月出台的《萨班奥法案》，要求期权激励必须在授予后两个工作日内披露，明显减缓了上述价格走势。导致期权倒签的因素，主要可归咎于较弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，Narayannan&Seyhun（2008）还提出“前签”（forward-dating）假说，指出高管在董事会通过期权草案后，观望股价走势，伺机授予期权，以将行权价定在低位。

二是通过公司重大事项的择机披露，在股权激励计划推出前利空消息，打压公司股价。Aboody&Kasznik（2000）和Chauvin&Shenoy（2001）发现公司倾向于在期权授予日前利空消息，以降低市场对公司的预期，而在授予日后利好消息，以最大化管理者的期权报酬。该问题在国内也得以证实（杨慧辉等，2009）。

三是通过操纵会计盈余以达到操纵股价的目的。高管基于市场对盈余公告的反应，通过应计利润的操纵以达到影响股价的目的，最终获取股权激励的操纵利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和Bartov&Mohanram（2004）发现，经理人在期权授予日前通过应计利润向下的操纵，以压低行权价格；且激励力度越大，操纵程度越高（Bergstresser&Philippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用国内数据，均发现上市公司在股权激励前盈余管理操纵的不同表现。

由此看出，股权激励已沦为问题的一部分。在我国，已有大量的经验证据显示，通过盈余管理以实现价格的有利走向是管理者较为常用的寻租工具，而期权激励草案的择机公布，以及信息的选择性披露方面，则缺乏较为完备的相关理论研究与实证检验。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期权激励草案的上市公司为样本，检验其中是否存在期权行权价偏低的现象，以探察是否存在高管的机会主义行为及其谋利形式。

二、行权价操纵的研究假设

股票期权是股权激励最主要的形式，管理者可运用自己的权力，为自身谋取更多数量的激励期权，也可通过影响行权条件、授予价格、激励有效期等期权要素来达到自利的目的。管理者在期权激励中的收益，可简单以下列公式表示：

Gain=（P-X）*N

其中，X是期权的行权价，P是行权当日公司股票的实际价格；N则是高管获授期权相应的标的股票的数量。可以看出，为获取较大的收益，高管可通过刻意打压行权价，或抬高行权当日公司股价，实现“低买高卖”。然而行权日股价（P）的抬高并非易事。通常期权激励计划有1～2年的锁定期，锁定期过后公司业绩需满足行权条件，管理者方可分期行权；行权后高管们又面临一定的禁售期，这种长期性的激励给管理者造成了收益上的极大不确定性；此外，我国的资本市场是弱势有效市场，高管的努力不一定能在股价上得以体现。综合上述理由，压低行权价格（X）可直接提升获利空间，是管理者最亲睐的自利途径。

继而，结合国内的制度环境以及先前的经验证据，本文提出两点假设，高管为获取较低的行权价格，存在两种形式的自利行为：激励草案摘要的择机公告与公司内部信息的选择性透露。

（一） “前签”行为假设

管理者有动机择机公告激励草案摘要，即 “前签”期权日期。期权激励草案摘要的公告时机依董事会决议前后的股价走势而定，其目的在于将行权价定在较低的水平上。若股价呈下滑的态势，那么高管们会将公司股价接近探底的时刻视作推出期权激励草案的绝佳日期。高管们或基于其自身的信息优势，了解到公司股价即将走高，或根据自身经验判断，判定股价将出现反弹，伺机影响薪酬委员会推出股权激励计划并提交董事会决议。经由董事会表决通过后，管理者并非立即公告披露草案摘要，而是视股价走势而定。若董事会决议前股价持续下滑，高管们则倾向于延迟披露草案，观察股价是否会继续下跌，即高管立即公告期权激励草案摘要的概率将下降；在观望期间，若股价有所上升，管理者会选择立即公告草案摘要，以避免股价的继续上扬。由此，本文得出两点可供检验的现象。（1）董事会决议前（包括当天）的累积收益负值越大，则高管立即披露激励草案的概率越小；（2）在董事会决议与激励草案摘要公告间存在交易日的子样本中，董事会决议前的负累积收益，通常伴随着公告日前正的个股收益率。大致股价走势可见图1。

（二）选择性信息披露假设

高管有动机在决定提议期权激励方案前向市场透露利空消息，压低股价。该行为的存在性，可通过观察期权草案公布前后公司股票的累积超额收益率（CAR）进行初步判定。基于以下两点原因，本文选用公司CAR作为观察对象，而非公司重大事项公告本身：第一，信息流入市场的方式除了正式公告外，还包括会议交谈、高管与分析师沟通、论坛交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接观察得到的，其他非正式渠道较难观察；第二，公司消息利好还是利空主要看其与市场预期的比较，而市场预期是很难判断的，因此本文也就很难断定公司消息的性质。基于此，本文将市场反应作为信息透露行为的，以个股CAR作为衡量变量。 若存在公司信息的选择性披露，公司个股的累积超额收益将围绕期权激励草案摘要公告日呈现先降后升的态势。

三、行权价操纵的实证检验

（一）数据来源和样本选取

本文数据来自万得数据库和巨潮资讯网。样本区间为2006年至2011年，沪深两市在该期间共推出252次激励计划，其中包括由同一家上市公司推出的多次激励方案。需要说明的是，由于观察对象是每一份期权激励，因此，同一家公司的多次期权激励作为不同的观测值。

数据的筛选程序主要包括以下几个步骤：①2007年我国股市处于顶峰，在此期间推出的股权激励计划面临着极大被重新定价的可能，高管也就没有足够的动机进行自利行为。因而本文剔除2007年期间推出的期权激励计划，共8个观测值。②本文的研究对象是高管的自利行为，因此剔除6份激励对象不包括高管的期权激励方案。③通常期权的行权价格为草案公告日前一个交易日收盘价和前30个交易日平均收盘价的价高者，因此，为方便研究，本文剔除掉定价方法不同的11个观测值。④此外，为计算累积超额收益率，需要激励草案公告日之前210个交易日的个股收益率，由此剔除掉因上市时间过短而数据不足的51个观测值。最后本文的研究样本里总共有176个观测值，共涉及161家公司，其中15家公司推出过两次期权激励方案，其余都仅推出一次。

（二）“前签”行为实证分析

本文通过观察董事会决议与激励草案摘要公告日的间隔天数，以及董事会决议前后的标的股票收益率，以初步判定是否存在高管“前签”期权日期的行为。为此，本文对上述两点潜在现象分别作实证检验。假设1a：董事会决议前（包括当天）的累积收益负值越大，则高管立即披露激励草案的概率越小；假设1b：在董事会决议与激励草案摘要公告间存在交易日的子样本中，若董事会决议前的累积收益为负，则公告激励计划前一日的收益率通常为正。

本文借鉴Narayanan&Seyhun（2008）的方法，并根据我国的现实情况加以适当的修正，采用以下回归模型来进行“前签”行为的假设分析。

假设1a：D0，D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

假设1b：PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

变量说明： D0为二值变量，若董事会决议与期权激励草案摘要公告间无交易日， D0取1，否则为0；若间隔1个交易日，则D1取1，否则取0；若间隔两个或两个交易日以上交易日，则D2取1，否则取0。Preli和Pre2i均表示董事会决议前的累积收益率。累计收益率的事件窗是以董事会当日为时间基点的，区间为[-10，-1]和[-5，-1]；如果董事会当日交易，则将事件窗定为[-9，0]和[-4，0]（以下统一以[-10，-1]和[-5，-1]表示）。若累积收益介于-5%与0之间，则Preli取1；若累积收益率小于-5%，则Pre2i取1；其它情况下Preli， Pre2i均为0。PostRi则表示在非即时公布期权激励计划的子样本中，i公司公布期权激励计划摘要的前一个交易日收益率，当收益率为正时， PostRi取1，否则为0。

符号预期：“前签”行为存在的现象之一，是董事会决议前（包括当天）的累积收益负值越大，高管立即披露激励草案的概率越小，因此本文预期，在D0=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2预期为负；而在D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2预期为正。“前签”行为导致的另一个现象，是在董事会决议与激励草案摘要公告间存在交易日的子样本中，通常董事会决议前的累积收益为负，而期权激励计划公告前一日收益率为正，因此在模型PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi中β1， β2预期为正。

样本中大部分期权激励草案是在董事会决议后立即得以披露的，16份草案是延迟一个交易日公布的，而5份是延迟了两个交易日以上。

表1列出了对假设1a的检验结果。从表中可以看出， 关于D0的系数在[-10，-1]窗口期为正，而在[-5，-1]窗口期下为负，两者均不显著；再看关于D0的系数，该系数在两个事件窗下均为负，且在[-5，-1]窗口期下显著。由此证实了本文关于现象1的假设，即当事前累积收益率为负，且负值较大时，高管更易倾向于持观望态度，延迟披露激励计划草案，观察股价是否会继续下跌。

再看非即时公布期权激励草案的子样本中，草案公布前一日收益率与事前累积收益率的关系：在[-10，-1]窗口期下，POSTi关于PRE1和PRE2的系数均为正，符合预期，且后者在5%水平下显著；在窗口[-5，-1]下，POSTi关于PRE1和PRE2的系数同样为正，且后者在1%水平下显著。这证实了文章关于潜在现象2的假设，即管理者在观察股价时，如果出现股价的上升，则会选择立即披露期权激励草案，以避免股价的进一步上扬。

整体来看，我国上市公司的期权行权价格的确定过程中，确实存在期权日期的“前签”行为，而且只有当累积收益低到一定程度时该行为才有可能发生。一方面是由于“前签”行为比较依赖于股价走势，相对被动，不确定性较大；另一方面是因为《管理办法》关于期权行权价的下限规定，只有草案公布前收盘价够低，才能拉低前30个交易日的平均价。基于以上两点原因，只有当事前累积收益够低时，才能弥补“前签”期权日期的不确定性和收益有限性，高管才有动机采取该途径，这也解释了为何各模型中只有PRE2的系数显著。

（三）选择性信息透露分析

为谋取自身利益最大化，公司高管有动机在期权激励公布前后进行选择性的信息透露。在期权激励公告前，高管或通过正式的事件公告，或通过非正式的口头交流，以将非预期的负面信息流入市场，从而获取较低的行权价格。

关于选择性信息透露分析，文章首先通过观察期权激励摘要公告前后的累积超额收益率，以初步判断是否存在该行为；继而根据公司对自身重大事件披露的自主性强度，将样本划分为不同子样本，以考察公司将消息流入市场的渠道。

1.超额累积收益检验

本文通过观察期权激励摘要公告前后的累积超额收益率，以初步判断是否存在该行为。本文之所以选用累积超额收益率，而非原始的累积收益，是因为前者能更好说明市场对公司异常信息的反应。累积超额收益率（CAR）是通过累加一定时间内超额收益率（AR）得到的，而AR则是通过实际收益率（R）减去期望收益率（ER）所得。事件窗是以期权公布草案摘要公告日为基点，前后各选取60个交易日，即[-60，60]。具体计算步骤如下。①期望收益率（ER）的计算：ERit=■i+■iRmt，其中，■i， ■i是将i公司在[-210，-61]期间的收益率Rit（Rit是经过前复权的收益率，以剔除因股票除权、除息对收益率的影响）对市场收益率Rmt （Rmt为上证综指或深证综指，视个股所在交易所而定）回归所得；②超额收益率的计算：ARit=Rit-ERit=Rit-■i-■iRmt；③累积超额收益率的计算：CARi=∑ARit。计算出各个观测值在[-60，60]的AR后，本文取得每日AR的样本均值，再以公式CARi=∑ARit，算出平均CAR走势，如图2所示。

从图中本文可得三点。第一，平均CAR在期权激励公告日当日增幅较大，说明市场对期权激励方案反应良好。具体看公告当天的超常收益，当日AR达到%，且在1%水平下显著，进一步说明了期权激励是公司向市场发出的利好信号。第二，AR在期权激励计划公告日前即为正值，达%，且1%水平下显著，该现象可能是由于期权激励计划的提前走露。第三，总体来看，平均CAR呈现先降后升的走势，在期权激励公告前呈下降的态势，但下降幅度较激励计划公告日的增幅而言，不是很显著；此外，在公告日前15个交易日，平均CAR即出现缓慢的上升。这并不能构成高管通过选择性信息披露以打压公司股价的有力证据。原因可能在于，一方面，该行径容易遭致媒体、证监会及投资者的注意，引致社会声誉受损等隐性成本，因此并非所有公司高管都会采取这一手段；另一方面，激励计划信息的提前走露使得股价走高，中和了高管利用内部信息对股价的打压。

2.信息渠道检验

信息流入市场的方式除了正式公告外，还包括会议交谈、高管与分析师沟通、论坛交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接观察得到的，其他非正式渠道较难观察。接下来，本文将进行对正式公告进行分组观察，以检验不同类型的正式公告在信息透露中扮演的角色。

上市公司对重大事项的披露并非都拥有自主选择权。大部分公告的披露内容及披露时间是公司自身可决定的，如业绩公告、股利分配、盈利预告、并购情况、产品研发成果和先前计划的修正等，这些本文将其统称为自主性公告；而以公司为被告的诉讼案件、政府补贴、荣誉称号等事件，公司对其并无决定权，本文将其称为非自主性公告。

本文手工整理了每家公司在期权激励前30个交易日内重大事项的披露情况。随后，参照Chauvin and Shenoy（2000）的做法，本文根据公司对正式公告披露的自主权，将样本分为四组子样本。第一组包括只披露过自主性公告的上市公司；第二组包括只披露过非自主性公告的上市公司；第三组则包括披露过业绩相关公告的公司，包括年度报告、季度报告、业绩快报、销售公告和业绩预告，该类报告属于自主性报告，本文之所以对其作单独观察，是由于公司在其内容披露上具有较大的操纵空间；第四组则包括未披露过任何公告的公司。表3展示了各组子样本在[-30，-1]的平均CAR表现。其中，同时披露自主性公告和非自主性公告的公司有68家，但为了更好观察自主性公告在负面信息透露中扮演的角色，本文在自主性公告组中剔除了同时披露非自主性公告的观测值，对业绩相关公告组也作了同样的处理。

观察表3，本文可以得到以下三点。第一，自主性公告的公司在实施期权激励前累积超额收益相对较低，平均为-%；其中，业绩相关公告在内容上具有更大的操纵空间，其事前CAR也仅为-%，比样本均值小%，这可能是盈余操纵所致。第二，公布非自主性公告的公司，其[-30，-1]CAR最高，达%，之所以该组表现出如此高的收益，主要在于其披露内容的正面性，主要包括高新企业的认定、大股东的红利退回和政府补贴等。第三，无公告组并未呈现出很低的CAR，其均值为-%，说明非正式渠道并非负面信息流入市场的主要渠道，这也符合了我国当下资本市场为弱有效资本市场的特性，正式公告才是管理者左右投资者行为以谋取自身福利的主要工具。

四、研究结论及展望

通过分析2006年1月1日至2011年12月31期间推出的期权激励计划，本文得出以下几点结论，并提出相关研究展望。①期权激励在缓解所有者与经营者委托问题的同时，也暴露了自身的弊端。《管理办法》关于期权行权价的下限规定并未完全杜绝行权价的操纵行为，高管依然通过一定的方法来降低期权行权价，以提高自身获利空间。②管理者能通过自身影响力，“前签”期权日期，以将行权价锁定在股价低位。然而，“前签”行为具有一定的风险性，因此，只有当推出期权激励计划前股价下降够多，高管才倾向于采取该行为。③通过观察上市公司在期权激励计划推出前后的累积超额收益率（CAR）走势，本文并未发现管理者在推出期权激励草案前向市场流入利空消息的有力证据；从正式公告上来看，过业绩相关公告的公司有着最低的CAR，这可能是由盈余操纵所致，并不能直接证明选择性信息披露行为的存在。④比较“前签”行为与选择性信息披露，两者都是管理者用以压低行权价的工具。“前签”行为的不确定性与限制性较大，因此样本中延迟披露期权激励草案的也仅21家，占总数的12%。而对于选择性信息披露的判定，超额累积收益（CAR）只是信息披露的一个变量，凭此本文只能观察样本的整体情况；若要判定个体公司是否进行选择性信息披露，还需结合其它变量，建立一套完备的判别标准，这也是未来可研究的方向之一。⑤本文检验了期权激励实施过程中高管自利行为的存在性问题，但对其可能引致的经济后果，以及导致该行径的因素都尚待深入探究，这也是本文以后希望能够得以解决的问题。

参考文献：

[1] 肖淑芳， 张晨宇，张超等。 股权激励计划公告前的盈余管理——来自中国上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2009（12）.

[2] Erik Lie. On the timing of CEO stock option awards[J]. Management Science， 2005， 51（05）.

[3] Lucian Bebchuk， Yaniv Grinstein and Urs Peryer. Lucky CEOs and lucky directors. Journal of Finance[J]， 2010， 65（06）.

[4] Narayanan and H. Nejat Seyhun. The dating game： do managers designate option grant dates to increase their compensation[J]. Review of Financial Studies， 2008， 21（05）.

[5] Randall A. Heron， Erik Lie. Does backdating explain the stock price pattern around executive stock option grants[J]. Journal of Financial Economics，2006，83（02）.

董事会决议3

遭遇银根缩紧，上市公司通过担保进行融资的方式，备受关注。那么，应如何裁定对外担保合同的效力，董事会决议到底是不是认定对外担保合同效力的依据？

不妨先举个例子。某有限责任公司为了扩大经营规模，抢占国外市场，急需资金，面对着融资难的困境，只能将目光转向请他人提供担保来申请融资。这时，一家国有的集团公司进入了担保候选名单。但问题在于，该集团公司出具的带有保证内容的承诺函，只是经过党政联席会议、以会议纪要的形式通过的“承诺函”，未经过董事会决议。

这对投资人，也就是资金的出借方来说，是一个艰难的选择：这个“承诺函”在没有依照《公司法》第十六条规定的程序的前提下，是否还有效？如果“承诺函”有效，投资人的利益可能得到最大限度的保证，自然会倾向于达成交易；如果“承诺函”因违反《公司法》第十六条规定的决策程序，导致承诺函的保证行为无效，那么投资人就会面临着很大的利益无法收回的风险，交易可能就很难达成。

需要指出的是，董事会决议或股东会决议并不是认定对外担保合同效力的依据。虽然《公司法》第十六条对此有所规定，第一款：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额”；第二款：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”但是《合同法》以及最高法院的相关司法解释也规定，认定合同无效的依据，是法律和行政法规的强制性效力性规范。而《公司法》第十六条规定的决策程序，并非强制性效力性规范，所以它不是认定合同无效的依据。

对公司内部来说，违反了《公司法》第十六条规定，超越职权范围对外投资或签订对外担保合同造成公司损失的，行为人可能要承担赔偿责任。

违反《公司法》第十六条关于对外投资和担保要经过股东会或董事会决议的规定，与他人订立的担保合同是否有效，这个争议由来已久。实践中存在多种观点。

公司内部做出的违反法律法规的行为所产生的法律效力不能当然及于第三人。违反《公司法》第十六条规定与他人提供担保并不当然无效，根据合同法相对性原理，公司内部行为不能对抗第三人，公司内部做出的违反法律法规的行为所产生的法律效力不能当然及于第三人，第三人是善意的情况下，合同有效；第三人是恶意的情况下，合同无效。

《公司法》第十六条规定的决策程序并无对公司对外担保能力与效力的规范。《公司法》第十六条规定仅仅是公司内部对对外担保的决策机制、决策程序、担保对象、担保条件等进行规制，而没有限制公司对外担保的能力，更没有据此否定公司对外担保的效力。

《公司法》第十六条规定的内容并非是法律和行政法规的强制性效力性规范。《公司法》第十六条规定不是判定合同效力的依据，根据《合同法》及最高法院的司法解释，判断合同无效只能依据法律和行政法规的强制性规范中的效力性规范，而《公司法》第十六条不是强制性效力性规范，不能以此作为认定合同无效的依据。

援引最高法院观点，不能简单认定合同无效。根据《最高人民法院公报案例库》及《最高人民法院指导性案例裁判规则理解与适用？公司卷》的典型案例，对于中建材集团进出口公司诉北京大地恒通经贸有限公司、北京天元盛唐投资有限公司、天宝盛世科技发展（北京）有限公司、江苏银大科技有限公司、四川宜宾俄欧工程发展有限公司进出口合同纠纷案，最高法院的观点：《公司法》第十六条规定未明确规定公司违反上述规定对外提供担保导致担保合同无效；公司内部决议程序，不得约束第三人；该条款并非效力性强制性的规定；依据该条款认定担保合同无效，不利于维护合同的稳定和交易的安全。

可见，企业涉及担保融资时，要准确理解《公司法》第十六条规定的对外效力和对内效力。对公司来说，应当遵守该规定的决策程序，但对没有按照该条规定的决策程序签订的对外担保合同，对合同双方来说，并不必然导致合同无效。