防范和化解铁路企业金融风险调研报告
防范和化解铁路企业金融风险调研报告
铁路企业作为现代化经济体系的重要组成部分，其金融风险不仅可能影响到企业自身的高质量发展，还涉及到国有资产的保值增值问题，并且有可能通过直接或间接的方式影响到现代经济体系的建设进程。
一、铁路企业金融风险分析
（一）铁路企业金融风险对现代化经济体系的影响现代化经济体系是全面建成社会主义现代化国家的坚实基础和必然要求。铁路一直以来都是牵系市场经济运转和社会生活运作的桥梁和纽带。一方面，铁路建设直接拉动投资，从而促进经济增长；另一方面，铁路，特别是高铁，大大改善了城市间的通达性，从推动区域经济发展、加速产业结构转型、畅通国内大循环等多个方面推动经济高质量发展。因此，在建设现代化经济体系的进程中，铁路占据着举足轻重的地位。在全面建成小康社会和全面建设社会主义现代化强国的总体目标下，党中央曾多次在会议中反复强调，要牢牢守住不发生系统性风险的底线，党的十九大报告更是将“防范化解重大风险”摆在了“三大攻坚战”之首。在建设现代化经济体系的进程中，尤其要注重防范突发性强、波及面广、危害性大的系统性金融风险。从企业层面来看，稳债务是防范和化解系统性金融风险的首要任务，而普遍存在较高财务杠杆率的国有企业就是稳债务的主体。作为典型的资产密集型国有企业，铁路企业在建设规模稳步提升的同时，也造成了高水平的财务杠杆率。2021年年末，国铁集团资产总额89228.07亿元，负债总额59189.22亿元，资产负债率达66.33％，相较2020年底有小幅上涨。如此高额的负债将逐渐在企业的日常经营运作中累积起诸多潜在金融风险因素。
（二）主要金融风险类型
1.资金链断裂风险。高杠杆率对宏观经济带来的直接风险在于债务资金链条的断裂。铁路企业的负债通常来自于传统银行贷款模式，资金来源于银行外部，如社会公众的存款。铁路企业的债务数额庞大，一旦出现还本付息问题，可能引发金融体系内的资金链条断裂，甚至波及整个宏观经济，乃至带来社会层面的危机。但这种风险主要来自于企业的债务清偿困难，而作为大型国有企业，铁路企业资产雄厚，且建设项目大都有政策支持或与政府合作，从新冠肺炎疫情以来的运营情况看，铁路企业面对经济冲击的表现比较稳健，其自身的发展趋势足以维系资金链不致于断裂，因此，这种风险爆发的可能性相对较低。
2.流动性风险。在面对突如其来的经济冲击时，铁路企业需着重应对流动性风险，即企业现金流收入减少且难以获得足够融资，但同时现金流支出压力增加，从而造成额外经济损失的可能性。以2020年年初的新冠肺炎疫情为例，铁路运量特别是客运量断崖式下降，铁路旅游、酒店等非运输企业被迫停止经营，铁路企业经营收入和现金流明显减少，但仍要承担利息支出及其他刚性成本支出等，因此利润压力大幅增加。同时在疫情冲击下经济主体大都呈现风险偏好降低的趋势，致使货币市场可供交易的资金不足，整体呈现紧缩态势。此时，出现资金缺口的企业难以获得足够融资匹配实际交易意愿和到期债务总量，或不得不以较高成本获得融资，流动性风险就转化为企业实际的经济损失。这部分风险具有突发性和短期性的特征，因此企业需要重点解决突发冲击下的现金流筹措问题，只有当冲击事件得到有效控制时，企业的经营收益才能逐渐好转，流动性风险也将随之缓解。
3.低效运营风险。高杠杆率造成的潜在风险在于对企业经营效率的长期影响。随着债务规模的不断扩大，铁路企业的银行贷款将进入还本付息高峰期。2021年铁路运输总收入完成11313.47亿元，同比增收645.63亿元，而负债总额同比增长2589亿元，还本付息总额高达5342.57亿元，仅凭运输收入的增长难以满足不断增长的偿债需求，更加难以支持铁路企业顺利完成进一步的规划建设。从长期来看，尽管这种风险不是即时爆发的，但其影响是持久且深远的，高杠杆经营模式制约着企业的长久发展，难以满足现代化经济体系的要求，甚至对现代化经济体系的建设形成阻碍。
二、铁路企业的金融风险成因
铁路企业的金融风险主要体现在高财务杠杆率上，在客观外部环境和铁路企业内部多重因素的共同作用下形成了铁路企业高额的负债和潜在的金融风险。
（一）外部风险成因
1.大规模的铁路建设。根据《中长期铁路网规划》，到2020年，铁路网规模达15万公里，其中高速铁路3万公里；到2025年，铁路网规模达17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右；到2030年，高铁网将基本连接省会城市和其他50万人口以上的大中城市，实现相邻大中城市之间1至4小时的城市圈。铁路企业按照国家高质量发展要求，立足服务发展大局，保持合理有效的投资规模，圆满完成了各项建设任务，但同时也造成了铁路企业总负债和总资产同时增加，资产负债率始终维持在较高水平。
2.便利的债务融资环境。国企杠杆率普遍居高难下，客观来说，融资环境也起到影响。在各类型的债务融资中，金融机构等债权人对大型国有企业的贷款项目更为青睐，往往带有政府资金背后支持的预期，使得国有企业更容易获得外部债务融资，这为居高不下的杠杆率创造了环境。
3.复杂的国内外经济环境。宏观经济环境的变化直接影响到铁路企业的市场需求，例如2020年一季度受新冠肺炎疫情影响，铁路客票收入完成453亿元，同比减少474亿元、下降51.1％；其他收入完成464亿元，同比减少222亿元、下降32.3％。因经济冲击而骤然下降的需求规模必然对铁路企业经营收入产生不利影响。此外，随着铁路企业扩展国际市场，还可能面临汇率风险、政治风险、战争风险等，这都对铁路企业的经营运作带来了挑战。多种不确定性会造成铁路企业资金周转困难并增加现金流压力，进而转化成债务风险。
（二）内部风险成因
1.铁路行业的特殊属性。铁路在国家发展战略中具有重要的支撑作用，承担着不同于一般盈利性企业的政治责任和社会责任。因此，铁路企业在建设、管理、运营等领域都受到政府相关部门的约束。一方面，铁路在运营上难以完全实现商业化运作，这直接影响铁路企业的盈利收入；另一方面，铁路行业存在较高的融资约束，导致社会资本难以实质性地参与铁路运营，因此铁路企业在创新融资方式上仍存在较大挑战。
2.落后的资产负债管理模式。铁路作为拥有庞大债务规模的资产密集型企业，大部分资产负债管理方式与铁路行业突飞猛进的整体发展状况及社会信息化的发展水平还不相匹配。例如在资产方面，铁路初始投资大、回收周期长等特点导致资产报酬率较低，同时铁路企业特别是运输企业，资产管理不规范，权责关系不明确，严重影响了铁路优质资产的开发与利用。在负债方面，铁路企业仍较多地依赖传统债务融资。
3.不充足的资本化运营。适当的资本运作手段能够盘活铁路资产，在为企业带来流动资金的同时控制债务规模，这对于降低债务水平、减少债务成本支出具有重要意义。铁路企业的快速发展形成了大量优质资产，奠定了雄厚的物质基础，但尚未形成与之配套的资本运营模式，资本化运营程度严重不足。以上市资产为例，目前铁路企业中仅有广深铁路、大秦铁路、铁龙物流、京沪高铁等七家上市公司，上市资产占资产总额比例约为5.4％，低于其他央企近30％的资产负债率水平，同时远低于美国和日本等发达国家的铁路证券化率（约60％～70％）。因此，如何通过资本运营更好地实现金融赋能铁路实体经济、金融助力防范债务风险是铁路企业亟需重点研究的问题。
三、防范和化解铁路企业金融风险的具体措施
习近平总书记指出，中国在防范化解各类风险隐患上“关键在于办好自己的事”，对于铁路企业这一判断同样具有指导意义。铁路企业要从自身出发，立足于企业内部的金融风险成因，从根本上防范和化解金融风险。
（一）厘清各方权责，探索市场化改革方案
铁路企业市场化改革是缓解债务压力的体制机制保障。2017年9月以来，铁路改革在公司治理结构、国有资产管理体制上逐步发力，为铁路资产的资本化运作创造了良好的机制保障。2020年国铁集团工作会议指出，在实行公司制体制的新形势下，准确把握好铁路企业与政府部门、铁路企业与市场、国铁集团与所属企业之间的关系，加快构建适应法制化市场化经营要求的国铁企业。
1.铁路企业与政府部门的关系。在市场化的改革中应首先科学界定政府和铁路企业在铁路线路运营管理上的职责边界。对于公益性线路，铁路企业应与地方政府协商构建公益性运输补贴制度；对于经营性线路，构建相对灵活的合理定价机制，强化国有资本运作，提高资本回报率。
2.铁路企业与市场的关系。根据国外铁路的发展经验，日本新干线的网运一体化和意大利NTV高铁运营公司的网运分离模式都取得较好成果，可鉴于铁路最优市场化改革途径没有定论，我们还需要积极探索寻找适合本国铁路发展环境和资本市场环境的改革路径。在市场化的探索中，我们需区分不同性质的铁路企业。一方面，路网公司确保国家的绝对控制，以国有独资公司的形式存在，在进一步实施股份制改造的过程中，确保国有资产的绝对控股地位；另一方面，运营领域的公司可深入推进股份制改造和混合所有制改革，或进一步成为上市公司，积极引入社会资本，以股权方式获得融资，缓解债务压力，充分释放铁路企业的发展活力。
3.各铁路企业之间的关系。从内部治理结构来看，国铁集团及其所属企业已改变原有的行政管理思路，构建起党委会、股东会、董事会、监事会相互制约的内部治理结构。铁路企业的市场化改革还需进一步完善现代企业管理制度，落实各铁路企业的市场主体地位，在资产开发与经营上掌握自主权，为企业逐步化解债务存量创造条件。
（二）优化资产结构，降低债务规模与成本
优化资产结构是降低企业债务风险的根本举措。高额负债形成高利息支出和高杠杆结构是金融风险的根源，因此降低负债成本或债务规模都是缓解债务风险的有效手段。
1.债务重组。铁路企业可加强与金融机构的合作，借助利好利率条件，通过债务重组等方式优化债务结构、减少债务支出、增加企业利润。例如在宽松的货币市场环境下，采用债务置换的方式，借入低息债务置换原有的高息债务，从而调整债务期限、降低债务成本。
2.债转股。债转股是将企业负债转化为股权，作为原始债权人的银行转变为企业的股东。相较债务融资，企业此时不再需要还本付息，偿债压力减轻，且股权的增加可壮大企业的资本势力和市场影响。但值得注意的是，债转股的过程相对繁琐，需要借助第三方金融机构，且需要让渡部分管理权限，铁路企业在推进债转股时，要谨慎选择实施对象，加强与证券交易所等金融机构的紧密合作，降低限制门槛、简化手续和流程，提高债转股工作的效率。
3.股权融资。铁路企业的建设发展需要大量资金，从长远角度来看，通过直接融资渠道降低企业杠杆率是改善企业整体资本结构、减少金融风险冲击的根本举措。铁路企业在建设商业型线路上要积极争取多元化筹资，吸引社会资本，在具备国家发行条件的情况下，可通过向社会公开发行股票的方式获得直接融资。铁路企业在引入社会资本时需谨慎选择融资对象，避免逐利性较强的社会资本在不确定的市场环境中大规模的流出，造成企业额外损失。
（三）推进资本运营，提高资产回报率
多元化的资产收益是铁路企业抵御金融风险的有力支撑。2018年5月，国铁集团提出推进资产资本化股权化证券化，实行了利用既有铁路上市平台进行资本运作，利用合资铁路存量资产开展资产证券化融资以及打造资本经营平台等具体措施。
1.优质资产上市。上市是企业获得直接融资的重要渠道。通过市场化的价值评估能更加充分地实现企业价值，并且有利于建立更加规范科学的内在治理结构和经营管理机制。铁路企业的股份制改造是铁路资产上市的保障和前提条件，通过明晰界定产权边界，资产得以流动与重组，为上市奠定良好基础。铁路企业应选择现金流稳定、发展前景好的优质企业或资产开展股权化证券化经营，并推进股改上市，提高股权化证券化的经营水平，在不增加债务的基础上获得更多融资。
2.资产证券化。资产证券化是将缺乏流动性的资产经适当操作转变为可出售的证券资产的过程，是企业盘活固定资产的重要工具。其融资基础是具有稳定未来现金流的资产，铁路企业拥有大量符合特征的资产，能够产生稳定现金流收入，包括运输收入、仓储物流收入、物业租赁收入等多种形式。相较传统融资方式，资产证券化属于表外融资，能够改善企业的融资结构，降低利息负担，减轻经营压力，实现企业从“管资产”向“管资本”方向转移。在操作过程中，资产证券化具有融资门槛低、流程简单等特征。铁路企业在推广资产证券化的过程中需注意明确资产边界，通过风险隔离加强作为融资基础的特定资产的信用评级，从而降低融资成本，获得权益融资。
3.打造资本经营平台。铁路企业应通过铁路资本经营平台促进铁路国有资本的合理流动和优化配置，优化国铁资本的投资方向和领域，研究推进实施铁路资产资本化股权化证券化的路径和方法，做好铁路企业与资本市场之间的对接，盘活管好既有资产，通过资本运作、基金投资、价值管理等方式不断放大铁路资产效应，提升经营质量，改善资本结构，化解金融风险。四、结语铁路企业的金融风险集中体现在债务风险上，但风险防范不能只谈债务不顾其他。金融风险不是孤立存在的，引起债务风险的因素也是多种形式的，防范风险必须坚持系统思维，建立起全面风险防控系统。此外，在铁路企业推进市场化改革、改善债务结构、扩展资本运营的过程中，要坚持“稳中求进”的总基调，坚守“国有资产保值增值”的底线思维不动摇，发挥资本市场最大效应的同时不突破“国有资产流失”的红线。作为国民经济大动脉，铁路企业定能战胜各种风险考验，为经济高质量发展和建设现代化经济体系保驾护航。