股权分置改革17篇

股权分置改革旨在解决国有股与流通股之间的矛盾，促进资本市场发展，提升企业治理结构，增强市场活力，是否能实现预期目标？以下由阿拉网友整理分享的股权分置改革相关文章，便您学习参考，喜欢就分享给朋友吧！

股权分置改革论文 篇1：

关键词：股权分置改革 过度投资 两权分离

一、引言

“股权分置”是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象，是一种差异性的制度安排。股权分置的直接后果是在两个割裂的股权流通市场中的股价分置， 同股不同价， 非流通股股东的利益取向与广大流通股股东利益取向不一致（廖理等，2008）。股权分置改革前， 控股股东所持有的股份多为非流通股， 股价的变化不会影响控股股东的财富， 因而，导致控股股东个人的利益诉求与上市公司价值之间发生了背离，控股股东有动机侵占上市公司资源。国外文献分别从关联交易（ Betrand et al.，2002; Bae et al.，2002; Cheung et al.，2006） 、股利政策（La Porta et al.，2000; Faccio et al.，2001）、债务融资（Faccio et al.，2003;Aslan and Kumar，2008）等角度研究了控股股东侵占行为 。国内，李增泉等（2005）、高雷等（2006）从控股股东资金占用角度， 肖珉（2005）、雷光勇（2007） 、王化成等（2007）、许文彬等（2009）从股利政策角度， 廖理、张学勇（2008）从过度负债角度，王英英等（2008）、俞红海等（2010）从公司投资行为角度，分别探讨了控股股东侵占问题。实际上， 降低控股股东对中小股东的侵害是我国实行股权分置改革的一个重要原因。但是在实证研究方面，学者们对股权分置改革的成效并没有得出一致的结论。例如：廖理、张学勇（2008）研究发现股改确实可以有效降低家族对其终极控制上市公司的掏空程度；于静（2010）研究认为对于相同的现金流权、控制权、两权分离度和公司治理水平，股权分置改革后，利益输送程度显著降低，公司绩效显著提高；而许文彬等（2009）和宋力等（2010）研究发现股权分置改革在短期内未能有效抑制上市公司绝对控股股东的侵占效应。同时，现有文献均没有从投资角度出发研究股改成效，股改是否降低了公司的过度投资行为，是否降低了控股股东的利益侵占，这些问题都没有得到回答。现阶段，股权分置改革已接近尾声，本文借鉴Jonhson et al.（2000）、La Pota et al.（2002）、Gugler & Yurtoglu（2003）和俞红海等（2010）的研究成果，Richardson（2006）的预期投资模型， 从投资角度出发检验股改成效。本文将大股东控制对公司投资行为的影响置于股权分置改革采用背景下进行研究。股权分置改革前，尽管国有股和法人股处于控制地位，但控股股东长期以来都难以通过二级市场交易得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本。控股股东个人的利益诉求与上市公司价值之间发生了背离， 控股股东运用控制权来掏空上市公司的动机变得更加强烈，控制性股东通过掌控更大规模的资源来抵补非流动性损失，其资本投资的自利动机呈现出较为单一的控制权私利攫取特征（郝颖等，2010）。股改完成后，从理论上说消除了A股市场股份转让的制度性差异，控股股东与中小股东具有了共同的利益基础。这一共同利益基础是否减弱了控股股东基于控制权私利的利益侵占与攫取行为？在投资方面如何反应？这是本文需要重点解决的问题。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设 股东—经理人冲突源于剩余索取权与控制权的分离。两权分离后，控股股东就以较少的股份达到控制上市公司的目的，Johnson et al.（2000）将控股股东利用控制权进行侵占的行 在公司投资方面，大小股东的冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面（郝颖，2007）。国内，郝颖等（2006）认为控制权收益水平与资本配置规模显著正相关，并指出资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。王英英等（2008）的研究也表明在控股股东的现金流权越小、获取控制权私有收益的比例越大、现金流权与控制权分离越大的情况下，企业的过度投资行为就越严重。而股票的全流通、投资者保护程度、中小投资者对股价的影响有助于抑制过度投资。俞红海等（2010）研究发现股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资， 控股股东控制权与现金流权分离进一步加剧了这一行为， 同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响； 现金流权水平的提高、公司治理机制的改善， 则可以有效抑制过度投资。总结文献不难发现，有控股股东存在的公司有较重的过度投资问题，而这一问题存在的根源是控制权与现金流量权的分离，那么股改是否影响了公司的两权分离度，进而对企业的投资行为产生作用？或者，两权分离对公司投资行为的影响在股改前后是否发生了显著变化？丁守海（2007）研究认为，控股股东的持股比例越高， 股权分置改革的价值效应也越强，股权分置改革更有利于改善一股独大型公司的治理绩效和资产价值。廖理、张学勇（2008）认为现金流权偏离控制权对于过度负债的影响仅存在于股改之前， 在股改之后并不显著， 表明全流通有效地纠正了家族终极控制者的利益取向。于静（2010）发现股权分置改革后，利益输送程度显著降低，公司绩效显著提高。基于以上分析，提出假设1：

股权分置改革论文 篇2：

关键词：价格效应；公开增发公告；股权分置改革；投资者情绪

中图分类号：

文献标识码：A

文章编号：1000－176X(2010)05－0053－07

一、引言

公开增发是股权再融资的一种主要方式，其发行对象为社会公众。公开增发股票通常会导致负的价格效应。国外的研究包括Asquith和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch等。国内的研究如刘力等、孔东民和付克华以及王亚平等，他们都发现公开增发股票会导致显著为负的价格效应。

如何理解公开增发公告的负价格效应是学术界的一个热点问题。对公开增发负价格效应的理论解释主要包括：(1)最优资本结构理论。认为存在最优资本结构，增发股票对当前的资本结构产生了影响，不过这种理论被证明不具有解释力。(2)问题。即增发股票会增大经理人控制的自由现金流，从而使问题更为严重。(3)信息不对称理论或逆向选择理论。经理层通常拥有更多的私有信息，从现有股东的利益出发，会选择在股票价格被高估时增发股票。(4)价格压力效应。股票的需求曲线是向下倾斜的，股票供给的增加会导致价格的下跌。(5)财富再分配理论。新股发行降低了企业杠杆水平和债务的风险，因此财富从股东转移至债权人，导致股权价值的下降；等等。

此外，刘力等认为上述理论很难完全解释中国市场中存在的价格负效应，他们针对中国A股市场长期以来存在着流通股与非流通股这一特殊的二元股权结构对A股公开增发公告的负价格效应提出了一种解释(本文称为二元股权结构理论)。这种观点认为，在二元股权结构下，由于非流通股不能流通，使得数量较少的流通股不仅具有正常的流动性价值，而且其流通权还具有某种“炒作价值”，导致流通股股价被高估。增发流通股使非流通股股东可以得到高价发行的价值转移，同时还会导致原有流通股股东的流通权中的“炒作价值”被稀释。在这两种因素的共同作用下，导致股价下跌。

随着股权分置改革的完成，原有的二元股权结构不复存在，由此所导致的非流通股与流通股的利益冲突和流通股的“炒作价值”也会随之减弱乃至消失。因此，通过比较股权分置改革前后公开增发公告市场反应的变化，我们不仅可以对解释增发折价的有关理论进行检验，还可以从公司财务层面检验和证实股权分置改革在消除和减弱股东利益冲突方面的政策效果。受样本时间限制，已有关于中国上市公司公开增发公告价格效应的研究主要基于的是股权分置改革前的样本，本文的研究填补了这方面的空白。

二、数据与研究设计

1.数据

本文以1999―2008年发生的股票增发公告为研究对象，增发公告、股权分置改革及有关财务数据等来自于Wind数据库，上市公司股票收益率、指数收益率、用于衡量投资者情绪的封闭式基金折价数据等来自于CCER色诺芬数据库。考虑到金融类上市公司与其他上市公司存在不同，笔者将金融类上市公司予以剔除。本文最终得到198家公开增发样本，样本行业及年度分布如表1所示。

2.研究设计

本文采取标准的事件研究方法，研究上市公司股票增发公告日的价格效应。事件日定为董事会公告日，分别采取以下两种方法计算事件窗内的正常收益率。

(1)市场法。参照刘力等的做法，本文将估计窗选择为(-240，-40)，利用增发公告日前第240个交易日至前第40交易日的上市公司股票收益率和上证综合指数收益率来估计市场模型的参数，以此参数来估计事件窗内股票的正常收益率。

(2)市场调整法。以事件窗内上证综合指数收益率作为对应日期股票正常收益率估计值。

以事件窗内股票的实际收益率分别扣除按上述两种方法估计的正常收益率，作为异常收益(AR)，在此基础上计算得到事件窗的累积异常收益(CAR)。文中还采取多变量回归分析方法分析股权分置改革对增发公告价格效应的影响。

三、增发公告价格效应及股权分置改革的影响

我们将首先考察全体样本在不同事件窗下的价格效应，之后再分别考察股权分置改革前后的情形并对二者进行比较。

1.全体样本

全体样本不同事件窗下增发公告的价格效应如表2所示。考虑到很多情况下样本并不满足正态性，在对增发公告累积异常收益(CAR)的显著性进行检验时，除报告均值及t检验显著性结果外，本文还给出了中位数及相应的Wilcoxon符号秩检验显著性结果(下文同)。

从表2可以看到，与已有研究一致，公开增发公告总体上具有显著为负的价格效应。从数量上看，以(-1，1)窗口为例，其累积异常收益均值约为2％，是一个较大的幅度，与已有研究结果一致。

2.股权分置改革的影响

股权分置改革是近年来中国股票市场中的一项重要变革，本部分将对股权分置改革的影响进行讨论。我们以股权分置改革中的实施阶段复牌� 如果增发公告日在复牌日之前，则定义为股权分置改革完成前样本，否则为改革完成后样本。根据这一标准，所有198家公开增发样本中，发生在股权分置改革前的样本共有127家，发生在股权分置改革后的样本共有71家。按照同样的方法，我们分别考察股权分置改革前后公开增发公告的价格效应，在此基础上比较股权分置改革前后的变化，具体结果如表3所示。

表3的结果表明，股权分置改革完成前，在所有事件窗口下，公开增发公告的价格效应均是显著为负的；而在股权分置改革完成后，增发公告的价格效应不再显著为负，甚至在一定程度上为正。进一步的比较表明，股权分置改革完成后公开增发公告的价格效应要高于股权分置改革完成前的情形，且这种差异几乎在所有事件窗口中都是显著的。这意味着股权分置改革完成后，公开增发公告负价格效应的幅度显著降低，股权分置改革的完成对公开增发公告的价格效应产生了系统性影响。

总体上，均值和中位数比较均表明，公开增发公告具有显著为负的价格效应，与已有研究一致。

但是进一步比较发现，这种负价格效应只在股权分置改革完成前成立，而在股权分置改革完成后则发生了系统性变化，公开增发公告的负价格效应在股权分置改革完成后倾向于不显著。

四、多元回归分析

前文通过均值和中位数比较分析并没有控制其他因素的影响。本部分里，我们将通过多元回归分析对其他因素进行控制，以对上述结果做进一步验证。

我们通过虚拟变量方法考察股权分置改革的影响。股权分置改革虚拟变量Reform设置如下：如果增发公告日在股权分置改革实施阶段复牌日之后，即增发预案公告时股权分置改革已经完成，Reform则取1；否则取0。根据前文的分析结果，我们预期该变量的回归�

需要说明的是，伴随着股权分置改革的实施，A股市场进入一轮持续2年多的牛市行情，之后又急转直下。直观上说，市场的冷热程度对增发公告的价格效应可能会产生影响。孔东民和付克华研究了不同市场阶段下价格效应的差异，他们发现在市场处于上涨阶段时，增发公告的价格效应较为平缓。因此，在考虑股权分置改革的影响时，需要把市场投资者情绪这一因素考虑进来。孔东民和付克华通过简单地划分指数的涨跌来区分投资者情绪，这种做法具有一定的局限性：指数的涨跌并不能完全反映投资者情绪的高低。直观上说，即使市场总体上处于牛市或熊市阶段，但不同交易日中投资者情绪也不可能是完全相同的。我们将看到，有时当市场指数不断上升时，投资者情绪可能反而会比较低迷。Lee et al的经典研究表明，封闭式基金折价可 在我国，伍燕然和韩立岩的研究也验证了这一点。贾春新和高培道利用封闭式基金折价率所构建的投资者情绪指标，研究了我国市场IPO折价问题。参照这一思路，我们以封闭式基金折价作为市场投资者情绪的度量指标。具体地，本文参照贾春新和高培道的做法，利用市场上所有封闭式基金的折价率数据，对各基金的折价率按照其市值加权，得出每个交易日的封闭式基金加权平均折价率，最终得到投资者情绪指标Sentiment。图1给出了上证综合指数与投资者情绪(封闭式基金折价率)的关系图。考虑到日折价率波动较大，借鉴贾春新和高培道的做法，本文以交易日当日及其前4个交易日共5个交易日折价率的均值作为投资者情绪指标。直观上看，通过封闭式基金折价率构建的投资者情绪指标与指数的涨跌并不完全一致。

此外，参照章卫东的做法，本文还对如下因素进行了控制：(1)发行规模。以增发数量占公司增发公告前一年度末总股本的比例(Percent)表示。(2)资产质量。以前一年度末资产负债率(Debt)表示。(3)公司规模。以前一年度末总资产的自然对数(size)表示。(4)公司成长性。以前一年度末上市公司托宾Q值(Tobinq)表示。另外，我们还利用公开增发前一年度收益率(ROE)指标对公司盈利能力进行了控制。最后我们得到如下回归模型：

CARi=β0+βiReformi+β2Sentimenti+β3Percenti+β4Debti+β5Sizei+β6Tobingi+β7ROEi+εi

式中，被解释变量CARi表示第i只股票相应事件窗内公开增发公告的累积异常收益，各解释变量定义同前，εi表示残差项。我们分别对公开增发公告不同事件窗内的累积异常收益进行回归分析，具体结果如表4所示。

从表4中可以看到，控制了其他因素之后，Reform的系数在所有回归中都是正的，且在所有10个回归中有7个是显著为正的，说明股权分置改革的完成降低了公开增发公告负向价格效应的程度。以市场调整法计算累积异常收益时，效果更加明显。从绝对值上看，Reform的系数几乎等于公开增发公告负价格效应的幅度(如表2和表3所示)，二者的效应几乎相互抵消。此时，股权分置改革完成后公开增发公告的价格效应不再显著为负。

Sentiment的系数在所有10个回归中都为负，且在8个回归中显著为负，说明投资者情绪越高涨，公开增发公告负向价格效应的幅度会越大；投资者情绪越低迷，公开增发公告负向价格效应的幅度会越小。这意味着投资者情绪对公司财务结果起到了放大的作用。从前文中看到，股权分置改革后公开增发的价格效应倾向于不再显著为负。直观上看，此处的结论似乎与现实相矛盾，因为股权分置改革后中国市场经历一轮大牛市行情，投资者情绪似乎会更加高涨，公开增发公告的负向反应幅度应该更大。但事实并非如此。从图1可以看到，尽管2005年以后中国市场经历一轮大牛市行情，但与以前相比，投资者情绪整体上看反而要低迷一些。具体来看，投资者情绪在2005年左右最为低迷，2006年伴随着指数的飙升而趋于高涨，而进入2007年，投资者情绪没有继续随着指数的飙升而高涨，反而一定程度上趋于低迷。如果分年度考察公开增发的价格效应，我们发现，不显著为负(甚至为正)的价格效应恰恰出现在2005年和2007年，这两年正是投资者情绪相对比较低迷的时候。因此，本文的结论与现实是一致的。

我们还看到，与已有研究一致，增发规模、负债率、公司规模、成长性及盈利能力等其他解释变量对公开增发公告价格效应总体上并不具有显著的影响。

多元回归分析结果表明，股权分置改革对增发公告的价格效应产生了显著影响：股权分置改革完成后，公开增发公告的负价格效应幅度显著降低。刘力等基于中国特殊的二元股权结构对公开增发公告的负价格效应提出了一种理论解释。这种理论认为，流通权是有价值的，增发流通股的同时也就增发了流通权，所以增发流通股将产生以下两个影响：首先，增发了新的流通权，使得上市公司获得发行流通权的收益，这部分收益为包括非流通股股东在内的所有股东所共享，为非流通股股东带来了额外的好处。其次，稀释了现有流通股股东的流通权，使其流通权价值下降。因此，增发对非流通股股东有利，对流通股股东不利，所以增发流通股将会导致股价的下跌。但是，随着股权分置改革的完成以及全流通的逐步实现，流通权中正常的流动性价值对所有股东是相同的，而其特殊的“炒作价值”不复存在。此时，公开增发流通股不会对现有股东的流通权价值造成稀释。从而，公开增发公告的负价格效应趋于不显著。因此，本文的证据支持刘力等二元股权结构理论从股东利益冲突和流通股流通权价值角度对中国A股市场增发折价现象的解释。

五、稳健性检验

1.区分市场涨跌情形

前文中我们发现股权分置改革完成后公开增发公告负价格效应倾向于不显著。考虑到伴随着股权分置改革的进行，中国股市经历了一轮大牛市行情，我们通过封闭式基金折价率指标对投资者情绪因素进行了控制。除此以外，我们还可以参照孔东民和付克华的做法(尽管这种做法并不严谨)，根据指数的涨跌将市场划分为牛市和熊市，以此考察市场总体行情对公开增发公告价格效应的影响，进而考察股权分置改革完成前后公开增发公告价格效应的系统性变化是否与市场行情有关。

为了使得每一个区间包含足够多的样本以进行比较，根据上证综合指数的高低将样本期间划分为四个阶段：(1)2001年6月27日以前，上证综合指数在此日达到阶段性高点2237点，之前很长一段时期呈现上升趋势。(2)2001年6月28日至2005年6月6日，这段时期上证综合指数呈现下跌趋势，至2005年6月6日跌至998点。(3)2005年6月6日至2007年10月16日，这段时期上证综合指数一路飙升，于2007年10月16日达到历史高点6124点。(4)2007年10月17日以后，上证综合指数一路下跌，至2008年底下跌趋势才得以扭转。在此四个阶段，公开增发公告价格效应情况如表5所示。

从表5中可以看到，市场行情在阶段一和阶段三总体上均处于牛市行情，但是，在阶段一，公开增发公告的价格效应显著为负，而在阶段三，公开增发公告的价格效应却不再显著为负，甚至一定程度上为正。同样的，市场行情在阶段二和阶段四总体上均处于熊市行情，但在阶段二，公开增发公告的价格效应显著为负，而在阶段四(尽管样本较少)，其价格效应也不再显著为负。可以看到，即使同处于牛市行情或熊市行情，公开增发公告的市场反应在股权分置改革前后也存在系统性差别。因此，市场行情并不能解释股权分置改革前后公开增发公告价格效应的系统性变化。

2.不同的事件窗和估计窗

除了本文中选取的事件窗外，我们还分别选择了(-20，20)、(-3，3)、(0，1)等作为事件窗，本文的结果在这些事件窗中依然成立。在利用市场模型计算股票正常收益率时，还分别选择了(-200，-50)、(-200，-30)等不同的估计窗对市场模型的参数进行估计，计算所得到的结果与前文仍然是一致的。可以看到，本文的结果受事件窗和估计窗的影响较小。

3.不同的投资者情绪指标

本文分别以封闭式基金折价率当日及其10日均值作为投资者情绪指标的替代，所得结果与前文仍然一致。不同的投资者情绪指标对本文结果的影响较小。

以上的稳健性测试表明，本文的结论是稳健的。

六、结论

股权分置改革论文 篇3：

关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效

中图分类号： 文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。

股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股� （2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。

一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析

2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。

1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。

2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。

3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：

（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。

（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。

二、化工化纤行业股权分置改革情况

1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已� 从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占%；化学肥料、农药制造业有14家，占%；塑料、化纤制造业36家，占%；石油加工焦炼业7家，占%。

2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占%；公积金转增方式的20家，占%；采用其他综合方式的有42家，占%。

三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响

股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。

通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。

通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。

通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。

从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：

由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。

因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。

四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析

本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。

1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：

2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。

3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。

为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。

构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。

为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。

根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：

y1=++++

y2=++++

y3=++

再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：

F1=++

同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：

为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：

t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。

构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ

但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。

采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为））。

4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：

（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。

（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。

（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。

[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]

参考文献：

1.陈明贺。股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究―基于面板数据的分析。南方经济，2007（2）

2.任俊琛，吴春梅。股权分置改革绩效效应研究一一基于深圳100指数样木股的实证。商场现代化，2007（12）

3.董柳汕，关明坤。股权分置改革与公司治理绩效关系的实证分析。辽宁石油化工大学学报，2007（3）

4.夏美芳。股权分置改革对上市公司绩效的影响研究。复旦大学硕士论文，2008

5.徐杰。股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究。厦门大学硕士学位论文，2009

6.江南春。股权分置改革与公司价值的实证检验。商业时代，2009（1）

7.董梅生，查会琼。股权分置改革前后上市公司绩效变化的研究。技术经济，2007（4）

8.李旭旦。股权分置改革对上市公司业绩的影响分析。商业时代，2007（12）

（作者单位：吴婧，扬州大学；朱蕾，扬州科技学院 江苏扬州 225000）

股权分置改革论文范文 篇4：

关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析

一、问题的提出

“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。

伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢？这是本文重点研究的问题。

二、上市公司股权分置改革方案的选择特性

1．样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。

2．样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占%、%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响

1．送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了元和元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了元和增加了%，其他财务指标未发生改变。

2．缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。

鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有元提高到元，每股盈余也由元提高到元，市盈率由公告前倍下降到倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

3．权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东亿股股票和亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢元．可能其权证只需元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

表5总样本的绩效变化

4．回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为%，每股收益的平均增长率为%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从元/股上升到元/股，净资产收益率平均值从%上升到%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。

>四、结论

本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。

参考文献：

1．魏静芳．股权分置改革的历史背景及发展趋向．经济问题，2005，（9）：17-19．

2．胡焱，郑江绥．股权分置改革背后的制度逻辑．经济师，2006，（1）：79-80．

3．张国喜．论缩股在解决股权分置问题中的应用—以吉林熬 早在97年开始学者们已经开始关注这一问题并先后提出解决方案。国有股减持的过程中，采取过配股，配售以及存量发行等方法，但是都没有从根本上解决股权分置问题，甚至在2001年开始出现了长达4年的熊市。2005年，中国证监会了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”,首次在方案中照顾到中小股东的利益并提出了对价的概念。

二、文献综述

对价水平如何确定，也引发了理论界的广泛的探讨并得到了很多有益的成果。总体上说，研究的视角基本可以分为两类。第一类是从理论推导角度出发，在一系列假设和要求的前提下给出可能的股权分置改革对价方案的计算公式或者是理论框架，有待于各上市公司实践。

关于股权分置改革遵循的原则问题，一些原则已经被学术界� 华北电力大学的研究生肖莉红对已支付对价上市公司进行了回归分析，得出对价决定因素很多很难用统一的解释变量解释的结论，并指出不同上市公司因其市价水平不同，使得对价率的评价标准有所不同(2007);李晓莉，杨建平提出在股权分置改革的过程中，出现对价方式多样性，对价依据差异性，对价水平不均衡性和调整的频繁性等特征(2006);陈新宏对st上市公司的对价支付方式进行了实证研究，指出st公司可以采用注入优质资产等多种制度性创新的方式来支付对价(2007);赵艰申等对上市公司进股权分置改革对价进行了多元回归分析，得出了四个实际决定因素以及侧录对价支付是一种双赢的策略的结论(2007)吴鹏超股权分置改革等对330家上市公司进行实证分析，发现“股权分置改革工作中采用市场化博弈机制可以在一定程度上保证对价方案的合理性和两类股东利益”(2006)钱雪松、邹薇构造信号传递模型来分析对价问题，发现对价不仅仅是对流通股股东的补偿机制而且还是向投资者传递公司私人信息的渠道。

股权分置改革逐渐接近尾声之际，本文采用后一种方法，从实证角度出发，选用离散数据变量模型，分析医药板块上市公司影响对价支付水平的因素，希望得出有益的结论。

三、理论假设和解释变量空间的选取

1.股本结构：用非流通股比例代替

相关文献证明，非流通股比例越大，则流通后供求关系改变越大，使得支付的对价水平越高，两者应该是呈现争相关性的。这是公司基本面的重要变量。

2.相关财务指标：上市公司股权分置改革说明书中一般都会披露近三年的重要财务指标，并有相当多的公司将其作为自己对价支付水平确定的解释变量。

(1)净资产收益率：股票的内在价值应该是由该股票未来现金流的贴现值决定的，净资产收益率是衡量企业以往经营绩效的重要指标，是对以后股票走势进行预期的财务指标。

(2)资产负债率。财务杠杆会影响上市公司在资本市场的表现和市值，因此将这个指标列入模型的分析框架之内。

3.股票的收益率和大盘指数收益率

理论上来看，个股的市场表现和整个市场的表现与股东利益分配是有关系的。收益率越高，则大股东的议价能力应该越强，对价水平就应该偏低。本文采取对价确定之前的10个交易日的平均收益率。

四、m1货币供给量是影响资本市场运行的一个重要宏观经济指标

股权分置改革正是在全球货币过度供给的背景下展开的，因此货币供给量对对价支付的影响应该不容忽视。

五、结果分析

首先，不同对价水平和选择的主要影响因素是不一样的，其中非流通股所占比例也即股权结构对每一种对价水平区间的影响都是显著的。

其次，从市场影响因素上来看，大盘收益率、个股收益率的结果都不显著。公司基本面和宏观变量才是影响股东利益分配的显著因素。

第三，宏观因素的影响不容忽视。在m1的影响中，有些对概率的影响已经超过了1%,说明宏观经济因素也是作为对价支付水平决策中不可或缺的因素。随着m1的增加，对价支付水平开始向低水平延伸延伸。这种现象可能是由于货币供给量的过度使得过多的货币追逐较少的资产，在这个大背景下，股票作为一种金融资产也因此变得相对稀缺，从而提升了大股东的议价能。

参考文献：

[1]吴晓求。股权分置改革的若干理论问题-兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[j].财贸经济。

[2]邱金辉。我国上市公司对价支付方式的比较分析[j].公司金融。

企业股权改革方案 篇5：

关键词：股权分置改革 公司绩效 配对T检验

股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，从理论上讲能对我国资本市场的健康发展和企业治理结构的完善及绩效的提高产生深远影响。但是实际情况是否如此，笔者欲进行实证探讨。

一、文献综述

国内有很多学者对股权分置改革给中国上市公司带来的影响进行了研究和探讨，主要形成以下两种观点。

第一种观点是股权分置改革对公司绩效有明显影响。

陈明贺（2007）的实证结果表明，一年多的股权分置改革对已参加股改的公司绩效有正负两方面的作用。

冯根福，刘志勇，王新霞（2008）的研究发现，股权分置改革对上市公司绩效影响显著。

第二种观点是股权分置改革对公司绩效无明显影响。

吴晓求（2006）认为，公司的股权结构在逐渐分散化，出现 “内部人控制”的公司治理模式，不利于公司绩效的提升。

李旭旦（2006）认为，股权分置改革后公司业绩在短期内没有出现预期的明显的改善。

纵观现有研究文献主要有以下不足：第一，有些研究所选的样本较少，可能对研究结论有一定的偏差；第二，所运用的数据较早，股改效应可能没有完全显现出来。

二、样本公司绩效变化的实证分析

（一）样本描述

针对现有文献研究的不足，本文选择了截止到2005年12月31日完成股改（以对价支付的股票上市流通为基准）的沪深两市上市的227家A股公司作为本文的研究样本。

由于本文的样本企业数量较多，涵盖行业较多，股改完成时间较早，能较好代表后股权分置改革时代企业经营绩效发生变化的情况。

本文全部数据来源于锐思金融数据库。

本文采用进行运算，所有实证分析中的显著性水平ɑ=5%，若，则未通过统计显著性检验。

（二）绩效指标的选择

根据2008年“中国上市公司业绩评价课题组”制定的中国上市公司业绩评价指标体系，选择部分指标作为本文的绩效评价指标（见表1）。

（三）样本公司绩效变化的实证分析

（1）样本公司绩效变化的描述统计

表2显示：每股收益、营业收入增长率大致呈先降后升的态势，即所谓的“钩型”，这与很多研究者的研究相一致。其余指标走势平缓，变化不明显。到了2008年几乎所有的指标都呈下降趋势，除了流动比率依然成上升态势，这说明2008年宏观经济状况的恶化严重影响了企业的经营。

（2）样本公司绩效变化的配对T检验

配对样本指的是两个样本的各样本值之间存在对应关系，而且两个样本的样本容量相同。配对样本T检验用于检验推断两个总体的均值是否存在显著差异。本文研究股权分置改革后我国上市公司的经营绩效是否有所改善，它的检验符合两配对样本的检验范畴，本文选择每股净资产收益率、总资产周转率、资产负债率、每股现金流量、营业收入增长率5个核心指标进行了T配对检验。

三、结论

（1）盈利能力方面。由表3可以看出：净资产收益率在股权分置改革当年即05年显著下降，06年没有显著上升，07年显著上升，08年显著下降。

（2）资产质量方面。由表4可以看出：样本上市公司总资产周转率的变化在05、06、07年没有通过统计显著性检验，08年显著下降。这说明股权分置改革对于公司资产质量并未造成显著影响。

（3）偿债风险方面。由表5可以看出：样本上市公司资产负债率2005年比2004年有显著上升，但以后年份没有显著变化。这说明股权分置完成并没有降低企业偿债的风险。

（4）获取现金能力方面。由表6可以看出：样本上市公司的每股经营现金流量均没有通过统计显著性检验。因此股权分置改革对样本上市公司经营每股现金流量没有显著影响。

（5）企业发展方面。由表7可以看出：样本上市公司的营业收入增长率均没有通过统计显著性检验，说明股权分置改革对该指标没有产生明显影响。2008年由于宏观经济环境恶化导致该指标显著下降。

综合以上所述，股改当年即2005年与2004年相比财务指标显著下降，以后2006年、2007年两年有所上升，但是基本没有通过显著性检验，这可能是由于政策的滞后性所造成。2008年由于宏观经济环境的恶化，各项指标基本呈下降态势，且统计检验显著。

因此，股权分置改革没有显著改善公司绩效，股权分置改革产生的长远影响，还需要更多年份相关数据的证实。

参考文献：

[1]陈明贺。股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究[J]，南方经济

[2]冯根福，刘志勇，王新霞。股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效——来自2005-2007年中国上市公司的证据[J]，当代经济科学

股权分置改革论文范文 篇6：

关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构

股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。

本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。

样本的选择

（一）样本企业

选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。

（二）样本企业选择依据

选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。

检验元的选择及数据来源

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。

数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用统计分析软件。

基本假设

各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。

本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=，则“t单尾临界值”（44）=、“t双尾临界值”（44）=。

检验结果与讨论

（一）盈利能力

本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是、和小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。

因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。

（二）资产质量

本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为、和-远小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。

企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。

（三）债务风险

本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为远大于t双尾临界值和t单尾临界，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。

（四）经营增长

本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为和，均小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。

本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。

结论与展望

经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。

参考文献：

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3程建伟。上市公司盈利能力和影响因素的实证研究。金融教学与研究，2006,12

股权分置改革论文 篇7：

关键词股权分置；风险；成因；防范

股权分置，也称股权的二元结构，是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响，也是中国证券市场的主要制度缺陷。经过理论和实务界的多年探索，股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。

一。股权分置的由来及风险成因

我国股市最初的定位是作为“社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值，国有企业上市时，对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则，那些非国有性质的上市公司，其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中，也被“暂不安排上市流通”。至此，所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题，截至2004年底，我国的上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析，我们可以发现，这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东，且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见，股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物，在当时有适应它的客观条件，如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。

二．股权分置改革面临的风险

2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。

1．国有资产流失风险

非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份，其在整个股市中占有相当大的比重，是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。

2．中小股东利益受损风险

由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家，证券商和机构投资者均有严格的自律机制，而且有完善的法律法规约束。因此，一般而言，证券机构均有完善的内部运行机制，各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国，由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在，机构投资者无严格的自律机制，市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他 从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中，中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。3．证券市场风险

根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是A股流通总股份数的两倍以上。保守估计，如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话，需要上万亿元的资金，这样大的资金规模，给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如2006年由于外传有多支新股将上市，直接导致6月7日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响， 同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场，还很不成熟，其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。

三．股权分置改革风险的防范

1．加强国有资产监管，合理定价。

股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。

2．建立有效的风险防范机制

由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。

3．加强证券市场的行业自律

风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这 加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。

参考文献

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3凌士勤．股权分置的解决方案研究〔J〕.经济与管理，2005，（9）

股权分置改革论文 篇8：

关键词：股权分置；股票定价；模糊综合评判

一、研究背景

随着经济全球化的发展，开放中国证券市场是中国加入经济全球化不可或缺的一部分。开放中国证券市场必然要求不断解决中国证券市场自身的缺陷。目前，中国证券市场的国有股、法人股不流通问题，即所谓的股权分置，已引起国家、及社会各界的极大关注。由于中国的特殊国情，中国证券市场是在渐进式改革模式下发展的，国有股、法人股不流通的制度安排是历史选择的结果，具有必然性，但随着改革的加深，股权分置的弊端逐渐暴露，大家对此也已形成一定的共识，如：股权分置带来的同股不同权、不同价、不同利，从而导致股东利益取向不一致。上市公司的分配政策只为非流通股股东利益服务，损害了中小投资者的利益。其次，由于大股东的股票是不流通的，其股票价格与上市公司价值完全脱离，在一定程度上破坏了市场机制，使劣质股票有机会通过恶性炒作，在被割裂的中国股市中，令其价格远远高于其本身价值，甚至高于优质股票。在这样的市场机制中，使我们的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融风险。因此，为了中国证券市场的健康发展，为了中国证券市场的未来，股权分置改革正在中国股市中逐步进行。解决股权分置问题主要是解决非流通股流通问题，而定价问题是其中的关键。本文将结合定价理论，并运用模糊综合评判法对这一问题进行探讨。

二、定价方案的选择及实施

1．定价方法的分析。股票的定价应该反映股票的价值，理论上应计算股票的内在价格。计算股票的内在价格可通过传统的股票定价理论和现代的股票定价理论等。传统股票定价理论主要有贴现现金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相对估价法，经济附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。现代股票定价理论主要包括现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT），资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上这些股票定价理论中，传统股票定价理论借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价；因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因，建立模型，再通过模型预测证券价格或收益，然后进行比较分析，进而决定投资行为；而CAPM等则是根据现代证券组合理论，或运用证券组合手段，比较证券价格，一旦发现收益和风险不对称的价格，就相应进行买卖，直到各种证券的价格达到均衡状态为止。

虽然从理论上讲，传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当精确的，但是它的前提是要准确预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。相对估价法（尤其是其中的市盈率法）只考虑静态和时点上的情况，很少顾及股票的价值变动，缺乏现金流概念。经济附加值法计算过程比较复杂，且通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。该模型没有充分考虑风险因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求准确预测贴现率和公司未来的盈利水平。

现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差，而且证券预期收益、方差或标准差，以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐，不仅使一般投资者难以完成，就连专门投资机构也望而却步。因此，严格来说，马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型，不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强，如它假设所有投资者都符合理性经济人假定；市场是完备的、有效的；所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然，这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT，并进一步将其推向实用阶段，但同样该模型的假设仍显严格，因而影响其实际效果。另外，选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。

虽然，现金流贴现模型、因素模型及APT是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）对股票进行定价的主要理论，但在以上的分析中不难看出这些理论在实际应用中都存在一定的难度。与发达国家和地区相比，我国目前的资本市场还处于成长阶段，市场运作不规范，市场有效性欠缺，这些都与以上这些定价理论的假设不完全相符，因此在实际运用中要结合实际，灵活运用。

目前，在股权分置改革中，非流通股股东的每股价格底线是每股净资产值，即每一股份在理论上所代表的公司财产价值，等于公司总资产与全部负债之差同股数的比值。这个价格只有这个企业面临亏损的情况下，才有可能被非流通股股东所接受。而流通股股东能够接受的这些非流通股的每股价格上限是市价。由于历史原因，非流通股在最初都是以净资产折价入股的，他们的入股价比流通股股东低了很多，这已使流通股股东觉得很不公平也很难以接受，所以现在再让他们用流通股的市价买入这些非流通股已是最高上限，除非这个企业非常有发展前景，投资者才有可能勉强接受。非流通股不可能以高于市价的价格让投资者接受，2001年国有股减持以暂停告终的事实就是最好的证明。

因此，基于定价理论和现实的可行性，本文认为只有结合企业的现实状况，在净资产值和市价之间给企业定一个较为合理的价格，才是股权分置改革中非流通股定价的可行之路。

2．定价对象的分组及定价公式的确定。需要进行股权分置改革的企业的性质及其绩效都是有差别的。如果以同一个定价方法来给所有的企业定价，显然是不合宜的。有学者对国有股减持价格的研究中得出，国有股的减持价格介于公司净资产和市价之间。所以本文考虑先给众多的企业进行分组，以实现依各自特点定价。由于现阶段的具体情况，以净资产定价可被视为定价的下限，市价可被视为定价的上限。经营已陷入困境的一些企业的非流通股很可能就要以净资产定价，而一些很有发展潜力的好企业的非流通股，理所应当要以市价或略低于市价出售。据此，为了区分企业的优劣程度，以便于定价，需要依据一定的指标。又由于非流通股所在企业的行业各有不同，而各行业企业的指标将有很大差异，比如传统制造业和一些高新技术企业的指标的选取肯定会有很大差异。因此首先应根据行业将其分类。比如分为冶金、石油和天然气开采业、变通运输仓储、汽车及汽配件、电子、医药制造业、电气机械、农林牧渔、电力煤气水、金融、酿酒、房地产、造纸等。

分好行业后，可针对各行业自己的特点选择各项指标，来对企业进行评价。比如有学者在研究中根据绩优股的特点，选取一些指标，如反映上市公司盈利能力的主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益，反映上市公司成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率等来进行绩优股的定价研究，所以，在本文中也同样可以按需要选择类似指标作为企业评价的依据。

由于传统的分类方法只能对各自指标进行评价，不能好地将各个没有联系的指标综合到一起，给出最终的结果，并且它们的评价过于明确，不适用于一些模糊性的对象。例如，考虑企业经济实力评定的分类规则：IF（企业实有净资产>=7000000元）THEN（企业经济实力=“强”）。根据此规则，若企业的实有净资产是7000000元，则它的经济实力属于“强”类；若实有净资产是6999999元，则其经济实力属于“不强”类。这显然是不公平、不符合实际的。针对这些问题，本文将模糊数学引入分类系统，提出基于模糊综合评判的分类模型，对每个企业进行评判，依据评判结果定价。

现假设采用以下几个指标� 其他的各指标可按以上形式自行设定。模糊综合评判的实施步骤是：

（1）因素集的确定。取评判因素集为：

X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}

其中，X领代表领导者素质，X经代表经济实力，依此类推。

X领={学历、经历、业绩}，X经={净资产、有形长期资产}，X资={资产负债率、债务股权比率、流动比率、速动比率}，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}，X信={贷款质量、贷款付息、存贷款占比}，X发={近三年利润情况、市场预期状况、新产品经营能力、主要产品寿命周期}。

（2）评语级的确定。评语集为Y={很好、较好、一般、不好}。

（3）评判矩阵的确定。分别对X领、X经、X资、X效、X信、X发六个子因素集作单层综合评判，比如确定子因素经营效益的单层综合评判，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}到评语集Y上的模糊矩阵，可由专家根据某行业的具体情况给每个指标打分，得到评语集的结果，假设有10个专家给某企业的X效中的应收账款周转次数打分，有7个人打“很好”，2个人打“较好”，1个人打“一般”，那么应收账款周转次数的评判结果是：A应=（、、、0），同理可给其他指标一一作出评判。

假定得到X效到评语集Y上的模糊评判矩阵：

R应

X效=R存=，

R利

R总

可用同样的方法得到可用同样的方法得到其他几个模糊评判矩阵。

（4）确定权重。由各专家结合企业实际赋予每个因素适当的权重。

如确定X效各因素的权重为：A效=（、、、）。

（5）评判结果的确定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素综合评判结果为：

=（）

可按此方法依次给其他因素进行综合评判，得到B领、B经、B资、B信、B发，最后对这个企业的整个状况X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}进行综合评判，采用算子M（，e），确定子因素集X到Y上的模糊矩阵：R=[B经、B资、B效、B信、B发]T，确定X各因素的权重为A=（、、、、、），最后得X上各因素综合评价结果。

B=AR假设结果为B=（，，，），即对该企业的评判结果认为该企业“很好”的比例为，认为“较好”的比例为，认为“一般”的比例为，认为“不好”的比例为。

此时可以依据评判结果给这个企业定价。因为，前面已说过定价范围应在净资产值和市价之间，那么100%认为“很好”的企业每股价格就是市价，认为“很好”的比例越低，则定价越低，最低价为每股净资产。

依此思路，本文认为最终定价公式应为：

非流通股每股价格=?琢×（流通股每股市价-每股净资产）+每股净资产

式中？琢为模糊综合评判结果中认为“很好”的比例。

三、结束语

本文通过对股票定价方法的分析和比较，结合中国股权分置改革的实际，并利用模糊综合评判法的优点，结合股票定价理论将其运用于股票定价，得出股改中非流通转换成流通股的定价公式。股权分置改革正在逐步进行，希望本文在定价方案方面的探讨能对改革实践和理论有一定的借鉴。

参考文献：

1．陈建梁，叶护华．股权分置对上市公司股利分配影响的差异性研究．南方金融，2004，（9）：38．

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3．W．F．Sharpe．CapitalAssetPrice：ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionofRisk．JournalofFinance，1964：19．

4．檀向球，周维颖，夏宽云．“绩优成长股”股票定价模型研究．财经研究，2001，27（6）：36．

5．孙碧波，方健雯．对中国证券市场弱态有效性的检验——基于技术分析获利能力的实证研究．上海财经大学学报，2004，6（6）：52．

6．刘宏．国有股减持方案的思考和建议．价值工程，2004，（8）：84．

股权分置改革论文 篇9：

2005年5月9日，市场刚刚结束“五一”长假的休整，证监会即推出了三一重工、紫江企业、清华同方与金牛能源等四家首批股权分置改革试点企业。在首批四家试点企业陆续进入股改实施阶段之后，6月20日，以长江电力与宝钢股份为代表的42家第二批股改试点企业推向市场。9月4日，证监会在总结试点经验，公开征求社会意见之后，颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》；9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合制定了《上市公司股权分置改革业务操作指引》，同日沪深交易所还分别了《上市公司股权分置改革说明书格式指引》。至此，中国股市的股权分置改革进入全面铺开阶段，改革的大幕正式拉开。自9月11日全面股改第一批40家上市公司名单公布，至12月12日第十三批21家企业名单出炉，共有293家上市公司进入股改阶段。

半年多来，市场对股改企业的追捧逐渐趋于理性，被市场热情所掩盖的改革中的一些问题与矛盾也逐渐暴露出来。在股权分置改革的关键时刻，积极回顾反思半年多的改革历程，总结问题与经验，展望未来，就显得十分必要。反思――单一送股的股改模式到底还能走多远

截至2005年12月13日，推出股改方案的企业共325家(不含方案未通过的清华同方、科达机电、金丰投资和深纺织等四家企业)，其中送股企业为310家，比例达95％。在送股类的310家企业中，G股企业(G股就是已经实施了股权分置改革并恢复交易的股票)180家，其中178家跌破股改前价格，占99％，93家跌破自然除权价，占52％；已公布方案尚未实施送股的准G股企业130家，方案推出后首次复牌的有104家，其中62家跌破停牌前价格，占59％。显然，单一送股的股改模式是导致大盘走低的重要原因。造成这种局面的根本原因，一方面是市场对目前单一送股股改模式的不认同，另一方面是投资者对未来股市预期的不乐观。

单一送股与“锁一爬二”的结合导致了G股的下跌 在目前只进行了股改但还未实施流通的情况下，投资者更多考虑的是未来非流通股进入市场流通后的扩容对股价下跌的冲击。此外，未来非流通股以何种价格实现可流通是否都会给股民带来损失？是否存在着一种两类股东双赢的可能性。无论从理论还是实践上看，这种可能性都是存在的。因此，人们对“一刀切”送股的质疑导致了行动的不积极。

在实际中，由于单一送股与“锁一爬二” (改革后公司原非流通股份的出售限制规则，“锁一”，即锁定一年为禁售期；“爬二”，即在一年禁售期后的两年内不能全额流通，只能“爬行流通”)结合导致改革中收益的获得与风险的承担在时间上不同步，基金等流通股持有人一方面在改革前，用手投票讨价还价，另一方面，在拿到对价的送股之后，又“用脚投票”，回避一年后非流通股转入可流通的风险。因此市场上投资者的理性选择就表现为一批接一批地炒股改企业，炒完后就把G股抛掉，再炒下一批股改企业。股改公司送得越多，流通股东的成本价格越低，股价的重心就自然越住下移。上市公司所送出的股数和政府为拯救大盘所作的百般努力，在短时间内就被股价的下跌所抵消，并导致投资人的进一步损失。

由于顺市而为的投资者看到了获得对价股数之后依然会遭受损失，所以大多数人在方案表决通过甚至公布股改方案后的第一时间就抛售股份。这使得市场陷入恶性循环之中。

未来一至三年内市场的预期亦不乐观　由于“锁一爬二”的规定，一年之后G股公司股本总额5％的股份将陆续进入可流通状态。按目前和预计的股改进度测算，再加上持股比例在5％以下的非流通股不受“锁一爬二”限制的政策规定(即12个月后即可100％地全流通)，这部分股份保守估计也在200亿股左右，大约相当于近年来全年IPO募股的股数总额。以目前的平均股价测算，可套现的非流通股金额大约在1000亿元左右。以此类推，两年后将有10％的非流通股进入可流通状态，大约在500多亿股左右；三年之后即可全流通，转为可流通的股数高达3000多亿股。而目前非流通股的净资产价格在2．8元／股左右，只要股价在这之上，非流通股就有高价套现的冲动。

尽管从大股东要保持控股地位的角度看，全流通的可能似乎并不存在，但实际上由于政策允许大股东增持流通股，所以大股东在“锁一爬二”的条件下可采取“高派低吸”的策略保持其控股地位。因此，全流通的风险在现实中也是存在的。

单一送股和“锁一爬二”结合给市场带来的风险，并没有随着股改的推进而消除，仅仅是迟滞并留给了后来的投资者。此外，“新老划断”扩容的风险将与非流通股可流通的风险相衔接。“新老划断”是股市的一个敏感问题，其原因：一是恢复股市扩容，二是新股上市将实行全流通的政策，导致现有A股股价下跌。目前人们普遍预测“新老划断”的时机在2006年初，而非流通股可流通的风险则从2006年7月后又陆续发生，并且未来一至三年内将持续存在。这两个投资人密切关注的风险连在一起，将导致人们对股市较长期持续下跌的悲观预期。

股权分置改革不仅仅意味着送股，但对送股模式的反思，即是对半年多来以送股为主旋律的股改历程的反思。改革的预期与现实出现了较大的差距，究其原因在于管理者思想上的保守和对市场的估计不足，因此下一步的改革亟待思路上的开拓和模式上的创新。

展望――模式的创新是推动改革的动力

股价是检验股权分置改革成功与否的标准 股权分置改革从提出至今已困扰了我国资本市场很长时间，股指持续低迷。在当前如此低的大盘点位上，股市的融资等功能几近丧失，券商全行业亏损，股民深度套牢，场外资金进不来。而我们这场改革的目的也就在于消除制度，重振中国股市。此外，无论是从宏观经济增长需要寻找“新的增长点”，还是从化解金融系统风险以及国有商业银行的改制与上市来看，都决定了需要我们的股市尽快振作起来，通过大盘上涨实现上述目标。因此，检验这场带来中国资本市场转折的股权分置改革成功与否的标志，就是在内容上消除股权分置障碍，在表象上实现股改过后，个股股价上涨，从而带动整个大盘的理性恢复性上涨。

因此，无论从局部还是从总体看，都应从下述三种情况对这次改革的成功与否作出判断：首先，推出股改方案后个股和大盘继续下跌，股改

结果不够理想，我们肯定在操作环节上存在失误，而不被市场和投资者认同其次，公布试点企业名单后个股上涨而实施股改方案后出现下跌，同样说明股改结果不理想。其中间上涨仅是投机性假象：最后，只有实施股改方案后个股实现了持续稳定的上涨，进而带动大盘上涨，才表明改革的成功。

在《国九条》指导下推出的以对价形式进行股权分置改革的方向应该被肯定，它摒弃了四年多来按市价减持自然并轨方式对股市的困扰。但是如果大盘持续下跌，我们就丧失了释放“流通权溢价”的价值空间，流通股股东即使得到了送股的好处，仍然会被股价的下跌抵消；而非流通股送股后剩余股份的溢价的流通权价值也基本落空，送出股后反而亏损更大。非流通股没有动力，这场改革将无法向前推进。因此，检验这场股权分置改革的重要标准是大盘上涨，应以股价论成败。

用切实的价格预期带动股价上涨投资者信心靠良好预期支撑，而最实在的预期就是价格预期。良好的价格预期一方面使目前的股票持有人不选择离场，另一方面吸引更多的场外资金入场，以此形成良性循环。所以，要把股改的对价从股数的预期真正调整到价格预期上来，通过价格的提升实现价值的刨造，并实现两类股东的双赢。

让两类股东通过对价，预设一个未来非流通股可流通时能让股民获得补偿并实现盈利的底价，股价达不到这一底价，非流通股就无法获得流通权，因此也就没有非流通股可流通的风险。也就是说，大股东只有在解放了股民之后，才能最后解放大股东自己。只有让大股东利益与股价紧密结合，才更能发挥股价这一市场核心的作用，并促使大股东加快公司发展，真正使股价体现上市公司价值，促进证券市场长期稳定发展。这样的好处还在于：首先，既然有些大股 而在这一过程中，股民则实实在在获得了价差补偿甚至收益。

股权分置改革论文 篇10：

关键词国有上市公司；公司治理；股权分置改革

股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。

一、股权分置下公司治理存在的问题

在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：

(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。

(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。

(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。

(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。

(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。

二、股权分置改革对公司治理的影响

(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价� 非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。

(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于

各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。

(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施

完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：

(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。

(二)进行制度创新

首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。

其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。

再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。

(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调

证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视� 应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。

(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件

第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。

股权分置改革论文 篇11：

关键词：家族上市公司 终极所有权结构 公司价值 股权分置改革

随着民营经济的发展，家族上市公司近年来展现出蓬勃的生机。但是随着格林柯尔系等氏族的倒塌，家族控股股东侵占中小股东利益，攫取上市公司资源的行为却频频见诸报端，家族企业内部的核心问题引发人们的深刻思考。关于家族上市公司终极股权结构与公司价值的关系，理论界也进行了有益的探索。国内的苏启文（2003）、谷祺（2006）等运用实证研究的方法证实了终极股权结构对于公司价值的影响。但是以前学者的研究多在股权分置的背景下展开，且得出的结论也莫衷一是。因此，本文以股权分置改革为背景，详细梳理家族上市公司的问题，研究终极股权结构对公司价值的影响，对于现阶段家族上市公司完善公司治理结构和促进证券市场健康发展具有一定的理论和现实意义。

一、研究设计

（一）研究假设 理论上，现金流权的增加会激励家族控股股东提高对管理者机会主义行为的监督力度，缓解管理者与股东之间的冲突，增加公司价值。一方面，现金流权增加，当管理者的自利行为侵害了公司利益致使公司蒙受损失时，家族控股股东相对于其他股东承担了更大的损失，为了保证自己的投资安全和资本收益，家族控股股东将会采取措施加大对管理者自利行为的监督，改善信息不对称的局面，提高在公司经营决策中的话语权，从而降低第一类成本，提升公司价值；另一方面，从控股股东与中小股东的冲突出发，现金流权的增加意味着控股股东在实施掏空行为侵害上市公司价值的同时，其基于现金流权的共享收益也会减少，现金流权越大，其共享受益的损失越大，即侵害成本越大。基于此，提出本文的第1个假设：

假设1:现金流权与公司价值正相关

家族控股股东的控制权通常带来两类收益：共享收益和控制权私有收益。因而家族控股股东的控制权对公司价值的影响表现为两种效应：利益协同效应和利益侵占效应。利益协同效应是指家族控股股东的利益与公司的利益协同发展，家族控股股东会以公司价值最大化来约束自身的行为，降低控股股东的机会主义倾向，同时采取积极措施监督管理者的行为。利益协同效应是共有收益发挥主要作用的结果。利益侵占效应是由于控制权私有收益的存在，家族控股股东现金流权的激励作用难以发挥作用，致使家族控股股东背离公司整体的利益，侵害其他股东的利益来实现自身利益最大化。利益侵占效应是控制权私有收益起主要作用的结果。到2006年底，中国证券市场的股权分置改革已经基本完成。在全流通的背景下，家族控股股东在衡量公司价值最大化和家族价值最大化的双重目标时，会有更多的考虑。在公司价值最大化的目标下，家族控股股东的收益不仅来自于分红，还可以通过二级市场股权的转让获得资本利得，对公司的股票价格更为敏感，从而激励其为提高公司价值而实施更有效的监督。在家族价值最大化下，家族控股股东首要的目标是要保证控制权的稳定，而股权分置改革带来的全流通的局面会使控制权市场更为活跃，为了防止控制权旁落，家族控股股东会更加重视公司的业绩和市场表现，减少对中小股东的掠夺。因此认为，股权分置改革完成后，家族控股股东与中小股东的利益一致程度在提高，其攫取控制权私有收益的动机减小，障碍增加，家族控股股东更多的追求共有收益的增加，利益趋同效应占据主导地位。因此，提出本文的第2个假设：

假设2：控制权会提升公司价值

当代表终极控股股东投入资源的现金流权与代表投票权的控制权相分离时，意味着终极控股股东能够以较小的付出获得上市公司控制权。在控制权一定的情况下，现金流权越低，终极控股股东基于现金流权分享的共有收益较小，同时在实施侵� 股权分置改革的完成，在一定程度上降低了终极控股股东攫取控制权私有收益的动机，但两权分离情况下，面对高额的控制权私有收益与低廉的侵占成本，家族控股股东仍可能陷入短视，实施侵害行为，损害公司价值。基于此提出假设：

假设3：现金流权、控制权两权分离与公司价值负相关

股权分置改革的完成并不能立即带来全流通的局面。关于流通股与公司价值的关系，在股权分置改革之前，流通股股东的投资呈现出较强的投机主义倾向，他们通常只关注二级市场的短期价差收益，缺乏监督公司管理层和控股股东行为的积极性。此外，流通股股东在控制权上往往处于劣势地位，在公司决策上的话语权较小，“用手投票”的治理机制得不到保障；非流通股股东与流通股股东股份转让机制的不一致使得控股股东对于股价并不敏感，非流通股股东“用脚投票”的机制也归于无效。因此，在股权分置改革前，流通股对于公司治理的作用是很有限的。然而，股权分置改革的完成，流通股比例的增加，提高了流通股股东对于公司长期绩效的关注，缓解了其投机主义行为；股份转让机制差异的消除，使得持有大量非流通股的控股股东与流通股股东的利益趋于一致，缓解了两者之间的冲突；流通股增加导致控制权市场更加活跃，并购活动发生的更加频繁，家族控股股 由此，提出本文的第4个假设：

股权分置改革论文 篇12：

关键词国有上市公司；公司治理；股权分置改革

股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。

一、股权分置下公司治理存在的问题

在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：

(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。

(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。

(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。

(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。

(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。

二、股权分置改革对公司治理的影响

(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价� 非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。

(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于

各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。

(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施

完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：

(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。

(二)进行制度创新

首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。

其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。

再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。

(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调

证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视� 应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。

(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件

第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。

第二，目前，银行是上市公司的最大的债权人，债权人参与公司治理的问题，实际上就是银行参与公司治理的问题。首先，面对国际金融业混业经营的发展趋势及加入WTO后逐步对外开放的承诺，我国相关部门应修改《商业银行法》、《公司法》等有关条款，使我国金融企业经营模式由分业经营向混业经营转化。具体经营可实行银行母公司模式，即商业银行对证券公司、保险公司和信托投资公司控股，直接以子公司的方式进行业务渗透和扩张。由此，商业银行不仅是最大的债权人，而且将逐渐成为控股股东。其次，要实行主办银行的相机治理机制。再次，银行与企业间的主办银行关系，能形成银行间、银企间有效的制约、协调机制。

股权分置改革论文 篇13：

论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司

一、引言

自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。

二、我国股权分置改革的特点及现状

(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。

(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。

三、股权分置使公司治理复杂化

股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。

当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。� 我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。

这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。

不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐� 另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。

四、结语

股权分置改革论文 篇14：

论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司

一、引言

自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。

二、我国股权分置改革的特点及现状

(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。

(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。

三、股权分置使公司治理复杂化

股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。

当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。� 我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。

这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。

不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐� 另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。

股权分置改革论文 篇15：

关键词股权分置 股权分置改革 股权结构 独立审计

一、股权分置改革的历史进程

股权分置是指A股市场的上市公司股份能否按在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，两者除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外，在其他方面的权利均相同，这是在我国经济体制转轨过程之中形成的特殊问题。股权分置导致同股不同权，流通股与非流通股定价机制不统一，这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并以达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。

为了从根本上解决股权分置所带来的诸多问题，使我国的资本市场真正做到与国际接轨，政府从1998年下半年开始进行国有股减持的有效性尝试，并于2005年4月《关于上市公司股权分置改试点有关问题的通知》,正式拉开股权分置改革的序幕。2005年，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,股权分置改革进入全面推进阶段。截至2007年年中，沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家，占全部应股改公司总数的%,股改公司总市值占全部应股改公司总市值的%;深市未进入股改程序的公司还有22家，未股改公司市值占深市主板总市值的%,可以说股权分置改革已经基本完成。

股权分置改革的顺利完成标志着我国证券市场长达二十多年同股不同权的局面将得到根本改变，全流通指日可期。2008年，中国证监会了《中国资本市场发展报告》,报告指出：以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律，二级市场价格开始真实反应上市公司价值，中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

独立审计作为资本市场各参与方中的一员，在提高上市公司财务报告信息质量、促进资源有效配置方面发挥了重要作用。股权分置改革的顺利完成是否会对其造成影响？造成什么样的影响？事务所又该如何应对？这将是我们接下来需要讨论的问题。而在谈论股权分置改革对独立审计所造成的影响之前，我们首先有必要了解独立审计的价值所在。

二、独立审计的价值――基于委托理论

上市公司为何要聘请会计师事务所对其报表进行审计？独立审计究竟有何价值？关于这一问题，目前比较有代表性的理论主要有委托理论、信息理论、信号传递理论以及保险假说等，而在这些理论中应用最广的是委托理论。

现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托关系(Berle和Means,1932;Alchian和Demsetz,1972;Jesen和Fama,1983)。在这一委托框架中，作为委托人的股东总是希望作为人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间存在信息不对称(Grossman和Hart,1983),加上人本身又有道德风险问题(Holmstrom,1979、1982),因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。而通过聘请会计师事务所对管理者所提供财务报告的真实性进行审计便是监督机制中的一种。经过审计的财务报告较之未经审计的财务报告，其真实性将得到极大提高，从而便于股东更好地评判管理层的经营业绩。

由于经理层的薪酬直接与企业的经营业绩相挂钩，为了获得高额薪酬，经理层主观上便有调高企业经营业绩的动机，从而直接导致公司的财务报告失真，误导投资者。基于这一理性预期，股东在与经理层签订报酬契约时会降低经理层的报酬水平以部分抵消这些不利因素所带来的影响。然而，如果经理层确实付出了努力，提高了企业的经营业绩，而此时股东依然向经理层支付低额薪酬便存在着对经理层的“误解”。为避免自己报酬的逆向调整，精明、诚实的经理人员自然有动力去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表，同时主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表，使股东确认自己的良好经营业绩，从而维护自己的正当权益、职业声誉与地位。

由以上分析可知，实施独立审计并不仅仅是财产所有者的单方面要求，而是财产所有者和作为人的财产经营者双方的共同需求。这便是有关独立审计价值的委托理论。根据这一理论，独立审计因企业中委托关系的存在而变得有价值，委托关系的变更将直接影响独立审计的价值。股权分置改革的完成将引起企业股权结构的变更，并对企业所有者和经营者造成不同程度的影响，从而最终影响独立审计。

三、股权分置改革对独立审计的影响

1、股权分置改革对独立审计的影响――基于委托方角度

股权分置改革之前流通股和非流通股的定价机制并不统一，流通股因为可以上市交易，所以按市场定价，而非流通股因不能上市流通，主要按照净资产定价。由于可以上市流通的股票通常只占股票总数的三分之一左右，绝大部分股票并不能上市流通，所以大部分股东并不关心股票价格的涨跌。流通股股东的个人利益虽然与股票价格息息相关， 由于大部分股东不关心股票价格的涨跌，而股票价格的涨跌很大程度上又取决于公司的经营业绩，因此股东对公司经营业绩的关注程度并不是很高，他们更加关注的是资产能否保值增值、能否完成国家下达的相关指标。另一方面，由于股改之前股权比较集中，大股东通常控制着企业，企业的管理层通常由大股东直接兼任，委托问题也似乎并没有那么严重。所以，股改前独立审计的作用似乎并不是很明显。

股改完成后，全流通时代指日可期，所有股票将按照市场机制定价，股票价格的涨跌将直接影响股东的财富。这使得股东对股票价格的关注程度提高。由于股票价格是企业未来现金流的折现，而企业未来现金流的大小又取决于企业的经营业绩，所以，股 而为了获得企业真实的经营业绩信息，就需要会计师事务所对企业的财务报告进行独立审计。可以预计，随着股改的顺利完成，独立审计将在资本市场上发挥越来越大的作用。

2、股权分置改革对独立审计的影响――基于方角度

股改之前，大股东集权现象比较严重，公司的经理层通常由大股东兼任或者由大股东直接委派，因此方通常代表了大股东的利益。由于委托方和方的利益趋于一致，委托问题并不突出，所以方对于独立审计的需求也不是特别强烈。而且，由于绝大部分股票按照资产的净值计价，降低了股东对于公司财务报表的关注度，因此财务报表真实与否并没有引起足够的重视。

股权分置改革完成之后，所有股票均可上市流通。由于所有股票均可以买卖，公司的股权结构将会更加分散，可以预计，“一股独大”的现象将不复存在。这时，所有权和经营权将实现真正的分离，股东将会聘请真正的职业经理人经营企业，委托问题随之而生。而由于委托关系的存在，委托方和利益方的利益冲突不可避免。诚如本文第二部分所描述的那样，为避免自己报酬的逆向调整，精明、诚实的经理人员自然有激励去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表，同时又会主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表。独立审计的市场需求也将进一步扩大。

另一方面，股改完成之后，我国的资本市场将更加完善，真正的职业经理人市场将逐步建立，公司并购重组浪潮也将逐步高涨。此时经理人所肩负的压力将更大，他们会更加努力的工作并使管理层认可他们的能力。而要赢得管理层的信任，提供真实而准确的财务报表显然是非常重要的。所以，从这个角度出发，独立审计将发挥更加重要的作用。

3、股权分置改革对独立审计的影响――基于审计风险角度

事务所在进行独立审计时都会尽可能地减少审计风险，因为一旦审计失败，事务所不仅要面对来自股东的诉讼，而且其信誉也会受到巨大冲击，甚至面临破产的可能，因此其对风险进行预防和控制显得尤为重要。

股改的顺利完成无疑将引起股权结构的重大变更，而股权结构的变更将直接影响公司的治理机制并最终影响审计风险。股改前由于大股东集权比较严重，大股 比如转移上市公司的资产、与上市公司进行关联交易等，最终“掏空”上市公司。此时，财务报表的失真更有可能是经营层在大股东的授意

股改后，由于股权结构分散，股东将对公司“失控”。此时，经理层将真正掌握企业的经营管理大权。为了追求个人私利，谋求个人利益最大化，他们也可能会编造虚假的财务报表。

因此，我们可以看到股改前和股改后独立审计都会面临不同程度的审计风险。但是，股改前的审计风险更多是由大股东侵占小股东利益而引发，股改后的审计风险更有可能来自经理层不当的个人利益追求。

综上所述，无论是从股东的角度出发还是从经理层的角度出发，股权分置改革的顺利完成都将极大提升资本市场对独立审计鉴证业务的需求。与此同时，股改的顺利完成将导致股权更加分散并最终引起独立审计风险的转移。

参考文献

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[2] 刘少波：控制权收益悖论与超控制权收益[J].经济研究，2007(2).

[3] 谢文昭：基于公司治理制度的审计风险评估机制[J].发展研究，2006(12).

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[5] Linda Elizabeth DeANGELO,Auditor Independence,” Low Balling”,and Disclosure Regulation,Journal of Accounting and Economics,1981.

[6] Linda Elizabeth DeANGELO,Auditor Size and Auditor Quality,Journal of Accounting and Economics,1981.

股权分置改革论文 篇16：

内容摘要：本文收集了45家股权分置改革试点企业的1800个原始财务指标，采用T检验数理统计分析方法，选择样本企业2003年至2006年的“每股收益”等10个财务指标作为检验元，评估这些企业改革前后财务绩效的变化，统计检验结果表明企业盈利能力、资产质量、短期债务风险和经营增长在改革前后无显著变化，而企业的长期债务风险在改革后有所加大。

关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构

股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。

本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。

样本的选择

（一）样本企业

选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。

（二）样本企业选择依据

选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。

检验元的选择及数据来源

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。

数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用统计分析软件。

基本假设

各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。

本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=，则“t单尾临界值”（44）=、“t双尾临界值”（44）=。

检验结果与讨论

（一）盈利能力

本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是、和小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。

因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。

（二）资产质量

本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为、和-远小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。

企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。

（三）债务风险

本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为远大于t双尾临界值和t单尾临界，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。

（四）经营增长

本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为和，均小于t双尾临界值，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。

本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。

结论与展望

经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。

参考文献：

1.苏武康。中国上市公司股权结构与公司绩效。经济科学出版社，2003

2刘彤。所有权结构研究综述。经济研究资料，2002（7）

3程建伟。上市公司盈利能力和影响因素的实证研究。金融教学与研究，2006,12

4霍林瑜。上市公司的财务政策与绩效。经济学，2007（6）

股权分置改革论文 篇17：

关键词 股票回购； 市场反应； 公开市场回购； 协议回购

在国外成熟证券市场上，股票回购已经是一种常见的资本运作方式和公司理财行为。在我国，由于证券市场的建立比较晚，加上我国证券市场早期非流通股占据相当大的比例，因此，政府对股票回购有很大的限制。2005年4月29日，我国正式启动股权分置改革，颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》，该办法规定，公司可以通过回购股份来稳定股价，为正在股改的公司进行股票回购提供了依据。2005年6月16日，中国证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》规定，在条件许可的情况下，上市公司可以回购社会公众股。2006年1月4日，中国证券监督管理委员会颁发《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定已完成股权分置改革的上市公司，可以通过回购本公司股份进行股权激励。2008年10月9日，中国证券监督管理委员会颁发《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。至此，我国上市公司进行股票回购具备了法律基础，股票回购事件逐年增多。

目前，我国关于股票回购市场反应的研究不多，而且很多文献主要是进行案例研究，实证研究的较少。李栋一（2007），张忠华（2010）发现公司在公布股票回购公告之前，确实经历了股票价格的下跌，上市公司利用回购公告向市场传递积极的信息，也使股价得到一定程度的提升。刘东霖等（2009）通过实证研究得出，公告的回购规模越大，市场反应越强烈；回购时机对市场反应有积极影响；公司回购前的资产负债率越低于最优资产负债率，市场的反应越明显；大股东持股比例与市场反应正相关。本文在国内外研究成果的基础上，以A股市场的股票回购事件为研究对象，研究股票回购的市场反应。

一、样本选取与研究方法

本文主要选取2005年4月29日至2012年12月31日我国A股市场公告回购股票的上市公司，其中剔除为保证股权分置改革顺利进行而实施股票回购的上市公司和在时间期内停牌的上市公司，最终收集43家上市公司作为样本。数据主要从金融界网站、上海证券交易所、深圳证券交易所手工搜集得到。

本文以股权分置改革为分水岭划分成两个时期，将2005年4月29日至2007年12月31日定义为股权分置改革完成之前；将2008年1月1日至2012年12月31日定义为股权分置改革完成后。另外，按照上市公司股票回购的方式划分为公开市场回购和协议回购。样本描述如表1所示。

本文采取事件研究法对股票回购事件的市场反应进行研究，选用标准事件研究法进行考察，以公告日前后股价的超常收益率（CAR）来衡量市场对股票回购公告的反应。事件窗口期（简称事件期）是以回购公告（董事会公告）日为中心的前10天至后10天，即[-10，10]，估计期间为150天，是从上市公司股票回购公告日前10天至前159天，即[-159，-10]。

二、股票回购效应的理论分析及研究假设

我国早期施行股票回购多为国有上市公司，王化成（2000），卞琳（2005）等通过研究发现，早期的国家股和国有法人股的回购对公司治理有积极的意义，存在正的市场效应。公开市场回购中，上市公司在回购公告中披露的回购目的都以调整被低估的股价为目标，向市场传递的是公司良好的发展前景。根据信息或信号传递理论，股票回购可以向市场传递积极信号。2006年以来，我国上市公司运用股票回购进行股权激励的方式得到允许，公司通过回购股份用作股权激励开始出现。另外，回购高管股权激励股票事件也同时大量存在，上市公司对这部分股票进行回购注销，使得上市公司股本数减少，引起每股收益的增加。由此，本文提出假设1：股票回购公告的市场反应预期为正。

股权分置改革完成之前，我国资本市场上同时存在国家股、法人股和社会公众股，人为地划分流通股和非流通股，且非流通股比例过大。截至2004年底，上市公司的非流通股份占总股本的64%，国有股份占非流通股份中的74%，使得我国股票市场存在同股不同权、同股不同利的不公正现象，中小股东的利益受到严重损害。同时，我国上市公司内外信息严重不对称，内幕交易频繁，使得大股东、控股股东、管理层等内部消息获得者为了自身利益提前进行交易，影响到股票市场上某些特殊事件的市场效应。刘珊珊（2010）就发现上市公司股权分置情况下，回购消息会受到公司股权分置改革信息的影响。股权分置改革解决了这种不公平现象，中小股东利益得到保护；同时，股票市场上的定价回归正常。由此，本文提出假设2：股权分置改革完成后的股票回购相比股权分置改革完成之前，将获得更加积极的市场反应。

公开市场回购作为使用最频繁的股票回购方式，是指公司在回购股票时，与任何潜在投资者处于同等地位，并按照当时公司在股票市场上的价格回购股票。协议回购往往不是以全体股东财富最大化为出发点的，而是管理者巩固其领导地位或者是为某个特定的目的，以往很多学者总结这样会产生成本，影响股东。与其他方式相比较，协议回购引发的市场关注程度较低。由此，本文提出假设3：公开市场回购股票相比协议回购方式，将获得更加积极的市场反应。

三、实证分析与结果

（一）股票回购整体样本的市场反应

先考察整体样本的平均超常收益率AAR和平均累计超常收益率CAR（表2，图1）。

结合表2和图1分析可知，在事件期[-10，-3]内，股价的平均超常收益率AAR大多天数为负数，平均累计超常收益率CAR也不明显。从t=-2开始，平均超常收益率AAR开始由负数转为正数，且在t=-2、-1、0日显著为正；平均累计超常收益率CAR从t=-2开始不断增加，并在t=10时达到最大值%。

公司在宣告进行股票回购之前，公司股票价格确实经历了一定程度的下跌，为了阻止股票价格的继续下滑，上市公司选择运用股票回购向市场传递积极的信息，而投资者也相应地作出了积极反应。股价在股票回购公告日前后的市场表现证实，股票回购公告对提升公司股价具有积极的作用，有利于提高公司价值，维护公司形象。但从平均超常收益率产生的时间来看，股价在公告前两日就产生了显著为正的超常收益，市场很可能提前获知回购消息，存在内幕消息提前泄露的可能。因此，证明假设1成立。

（二）股权分置改革前后不同样本的市场反应

从表3可知，在股权分置改革之前的时期中，仅有两天的超长收益率AAR为负值，其他均为正值，公告日之前第6日的AAR在5%的水平下显著为正；在股权分置改革之后的时期中，有4天的超长收益率AAR为负值。这说明股权分置改革之前的时期内，回购公告日之前并无经历股价的持续下跌，但是存在股价明显下滑的时日；股权分置改革之后的时期内，公告日之前，公司的股价确实经历了股票价格的下跌，为了提升公司股价，回归公司真实价值，上市公司决定回购公司股票。股权分置改革之后的情况更加符合股票回购的普遍研究结论。同时，自公告日之前第2日至公告日这段窗口内，股权分置改革前后两者的AAR在变化趋势上都呈现上升趋势，且公告日前1日两者的AAR均在10%水平下显著为正，公告日当天股权分置改革之前的AAR在10%水平下显著为正，股权分置改革之后的AAR在5%水平下同样显著为正。这说明两段时期均存在内幕消息提前泄露的可能，回购公告向市场发出的积极信号提前释放。在公告日后，股权分置改革之前时期内，超长收益率AAR仅在t=5时为正值，其余均为负值，累计超长收益率CAR基本呈下降趋势，在t=10时下降到%；而股权分置改革之后时期内，在t=1、2、6、8、9日时AAR都为正数，累计超长收益率CAR基本呈上升趋势，在t=10时增加到%。这说明：股权分置改革之前回购公告在公告之后股价的上升趋势并没有持续，而是呈下降趋势；在股权分置改革之后回购公告的积极效应在公告日后两日依然显现，虽然持续时间并不长久，但相对股权分置改革之前有所改善。因此，证明假设2成立。

（三）公开市场回购和协议回购不同样本的市场反应

从表4可知，公开市场回购下，在公告日前共有3天的AAR为负值，但是在t=-6时，AAR在5%水平下显著为负，说明在公告之前虽然没有存在长时间的股价低迷现象，但是确实出现了明显的股价下跌状况，成为上市公司回购股份的动机。在协议回购下，仅有2天的AAR为正值，其余均为负值，并且在t=-10、-9时的AAR分别在5%、10%的水平下显著为负，说明上市公司计划采用协议回购方式回购公司股份之前，公司股价也经历了一段低迷的负面情况。在t=-2、-1和0时，公开市场回购下的AAR分别在5%、5%、1%的水平下显著为正，充分说明了公告日之前存在明显的内部信息泄露情况，提前获知消息的内部人出于投机目的提前进行交易，市场提前反应，而协议回购下的AAR并不显著。在公告日后这段时间内，公开市场回购下，t=1、3、4、5、7、9日AAR均出现负值，且在t=3、4时的AAR在10%的水平下显著为负，说明回购事件的积极效应持续时间过短，并且短时间内股价下滑至低于大盘表现以下。协议回购下，虽然在回购之后几日AAR比较稳定但并不显著。

在公告日之前，公开市场回购和协议回购不同样本的CAR呈现相反结果。公开市场回购下，公告日之前除了t=-5的CAR均为正值，协议回购下的CAAR均为负值。这说明：公开市场回购方式下，上市公司存在信息的提前泄露或者内部人进行了提前交易。在公告日后，公开市场回购下CAR在公告日后两天有所增加，之后开始下降，这说明公开市场回购公告使上市公司股价得到有效提升，不过回购公告的市场反应时间较短，而协议回购下股价的变化并不明显。由此，证明假设3成立。

四、结论及建议

（一）结论

本文在研究我国A股市场2005年4月29日至2012年12月31日单独进行股票回购事件的市场反应，通过事件研究法对整体样本进行分析，又运用比较分析法对两组样本进行分组检验。通过检验，本文得出以下结论：

其一，对整体样本的事件检验发现，回购公告在t=0时的CAR显著为正，说明回购确实代表利好消息，使上市公司的股价得到提升，增强投资者信心，恢复公司良好信誉。但是，回购公告的积极效应存在的时间不长。

其二，将整体样本按照回购时间和回购方式分为股权分置改革前和股权分置改革后，公开市场回购和协议回购两组样本，分别进行检验。结果发现：股权分置改革后的股票回购相比股权分置改革之前将获得更加积极的市场反应；公开市场回购股票相比协议回购方式将获得更加积极的市场反应。

其三，不同时期、不同方式均存在内幕消息的提前泄露或者内部人提前交易的情况。

（二）建议

基于上述研究结论，本文针对上市公司、投资者和监管部门提出以下建议：

其一，对上市公司来说，应根据实际情况，在合适的时机下适时进行股票回购。股票回购作为资本运营工具和公司理财工具，可以达到提升股价、进行股权激励、完善股权结构等有利于上市公司的多种目的。同时，目前我国已经存在广泛运用股票回购的法律基础，因此，今后上市公司可以考虑通过股票回购方式来维持公司的持续稳定发展。

其二，对投资者来说，可以从研究中得到启示，在上市公司进行股票回购时，根据公司情况和市场走势，做出投资收益最大化的决策。

其三，对监管部门来说，应该加强对内幕交易的监管和预防。我国监管部门对资本市场的监管近年逐渐加强，今后应该加强对内幕交易的预防；加强法律法规制度建设，制定严格的法律法规对股票回购的审批和实施过程进行规范，并对进行内幕交易的上市公司和投资者进行惩治；进一步规范上市公司的信息披露制度，保证回购信息披露的透明度；开辟多重渠道，加强中小投资者对资本市场和上市公司的了解，保护中小股东利益。

主要参考文献

[1] Zhang，H. Share Price Performance following Actual Share Repurchases [J].Journal of Banking & Finance，2005（29）：1887-1901.

[2] 刘东霖，张俊瑞，祁睿华，等。股票回购市场反映的影响因素探析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009（5）.